嗶哩嗶哩游戲業務進展如何？

持續拓展游戲業務能力邊界，游戲業務迎來拐點。

1.游戲行業加速回暖，二次元游戲收入有望重回增長通道

版號持續放量發布，供給側回暖助力游戲行業復蘇。自 2023 年 12 月起，網絡游戲版號 發放數量顯著放量， 2024 年 1-6 月每月平均發放版號數量約為 115 款（包含進口以及 國產網絡游戲版號），相較 2023 年的 90 款增長約 28%，預計 24 年全年版號數量有望維 持放量發放趨勢。我們認為版號的放量發放顯示出政策端積極態度，有望推動行業供給 側持續向好并抬升行業景氣度。

中國游戲產業觸底反彈，24Q1 市場規模穩步增長。根據游戲工委，2023 年國內游戲市 場實際銷售收入 3029.64 億元，同比增長 13.95%，首次突破 3000 億；24Q1 實現收入 726 億元，同比增長 8%。中國游戲產業規模自 23 年 5 月以來實現加速復蘇，維持環比 正增長。我們認為重點游戲新品集中面市疊加長線運營產品有望共同撐起游戲行業收入 增長，中國游戲產業有望在供給側支持下延續增長趨勢。

二次元游戲收入實現高增，頭部效應明顯。我國二次元游戲以《擴散性百萬亞瑟王》等 游戲為代表逐步打開了市場空間，至今已步入成熟發展階段，二次元文化受眾規模已過 億人。根據游戲工委，2023 年二次元移動游戲市場實際銷售收入 317.07 億元，同比增 長 31.01%，增幅明顯。主要得益于用戶群體付費意愿較高且能力較強。但是二次元市 場集中度較高，收入主要集中于頭部產品，非頭部產品的流水表現并不理想。

2. 公司深耕二次元優勢品類，24 年實現 SLG 品類拓展

游戲收入增長顯著放緩，新品周期開啟有望帶動游戲收入邊際轉好。嗶哩嗶哩游戲收入 近年收入增長顯著放緩，主要因缺少重磅新游戲上線以及部分老游戲流水自然回落。截 至目前，公司《三國：謀定天下》已上線且表現超出市場預期，且擁有《熾焰天穹》等 游戲儲備已獲得版號有望于 2024 年陸續上線。我們認為以上游戲在當前市場環境下具 備較強競爭力，重點新游戲陸續上線有望帶動游戲收入于 24Q3 重回增長通道。

游戲行業步入存量競爭階段，公司積極調整增強自身競爭力。嗶哩嗶哩游戲業務負責人 于 2022 年 10 月發生變更，由公司高級副總裁張峰調整至公司 CEO 陳睿，并強調將重視 游戲生命周期的管理。目前，公司正在： 提升自研游戲立項標準：用戶對游戲產品差異化及品質均有較高要求，因此公司逐 漸提升自研游戲立項標準：（1）長線運營；（2）垂類頭部；（3）成本合理。公司依 據此標準對游戲項目進行優化，將資源集中到競爭力較強的項目上，以增強公司游 戲競爭力，同時實現研發費用的降低。 加強研運一體能力：嗶哩嗶哩于 3 月 4 日宣布成立“自研游戲發行部”，推動公司 自研游戲發展，增強公司“研運一體”能力，由前 Level Infinite 發行制作人陳彤蓬 負責（曾主導過多款二次元游戲的運營發行工作），并直接向陳睿匯報。 優化游戲自研團隊：公司此前對外投資評審相對寬松，在當前市場環境以及公司降 本增效戰略下，公司逐步優化游戲自研團隊，提升游戲業務效率。整體來看，我們認為公司自研游戲項目以及團隊正處于優化梳理階段，短期內對公司收 入以及利潤貢獻有限。

聚焦二次元品類游戲，與平臺生態擁有較高契合度。嗶哩嗶哩用戶以 Z 世代年輕群體為 主，大部分用戶對游戲興趣較大。此外，嗶哩嗶哩以 ACG 平臺起家，二次元愛好者為平 臺“原住民”，在 B 站逐步破圈后仍有較高占比。嗶哩嗶哩深耕二次元品類，獨家代理《FGO》 《碧藍航線》《公主連結 Re:Dive》等優質游戲，逐步建立公司在二次元游戲領域知名度； 此外平臺首頁擁有“游戲中心”一級流量入口，可以進行游戲的下載以及預約，配合游 戲 UP 主制作的攻略、游戲二創等視頻以及游戲直播等內容，嗶哩嗶哩已經形成了完整的 二次元游戲生態，用戶擁有較高粘性。

存量二次元優質游戲維持長線運營，《FGO》《碧藍航線》表現良好。嗶哩嗶哩長線運營 能力持續提升，公司收入占比最大的兩款游戲《FGO》《碧藍航線》在上線 6-7 年后仍維 持較為穩定的流水，其中《碧藍航線》六周年之際，游戲用戶付費人數及收入均創下新 高；FGO 七周年 DAU 高于 16 年上線之初。我們認為公司長線運營能力較強，配合其優 質的代理/自研游戲，有望持續為公司貢獻穩健游戲收入。 投資多家游戲研發商，鎖定優質游戲產品。公司近年投資多家游戲研發商，包括上海蠻 啾、中手游、心動網絡、摸魚互動等公司，其中股權投資占比大部分低于 50%，我們認 為公司目的在于與優質游戲研發上進行綁定，對優質游戲進行獨家代理以及聯運發行。 目前版號審批邊際轉好，公司獨家代理以及游戲聯運收入以有望實現增長，同時有望與 平臺直播、視頻內容形成聯動，形成游戲業務與內容生態的正向循環。

嗶哩嗶哩《三國：謀定天下》上線首周表現亮眼，公司游戲業務有望于 24H2 迎來拐點。 東風工作室（嗶哩嗶哩持股 10%）研發、嗶哩嗶哩發行的《三國：謀定天下》上線表現 亮眼，首周 iOS 應用商店游戲暢銷榜排行超越《和平精英》《逆水寒》，位列第三（排除 6 月 19 日《崩壞：星穹鐵道》活動影響）；根據其 iOS 商店排名以及與該游戲較為類似 的三國 SLG 題材的《三國志：戰略版》《率土之濱》，我們預計該游戲首月流水有望超 10 億元，按 SLG 游戲 6-9 個月流水攤銷周期計，2024 年該游戲有望為公司貢獻 15-20 億 元的增量收入。此外，SLG 游戲生命周期較長，且該游戲制作人亦透露出海意向，我們 預計該游戲將對公司 24/25 年游戲業務收入產生積極影響。

該游戲延續了行業“降肝減氪”的趨勢，作為新時代 SLG 游戲打開市場空間?！度龂?謀定天下》區別于許多傳統 SLG，通過多項創新和優化設計，使游戲更貼近玩家需求。 例如，游戲中建筑秒建成和自動鋪路功能，大大簡化了玩家的操作流程，使得游戲體驗 更加流暢。這些創新設計不僅提高了游戲的可玩性，減負的同時大大增強了玩家黏性。 更重要的是，B 站通過這些方式，讓該產品吸引了大量年輕玩家，成功打破了 SLG 游戲 屬于中年人的刻板印象和市場壁壘。此外，由于 SLG 游戲買量成本高且回本周期長，因 此近年游戲市場缺乏優質的“三國+SLG”新品，《三國：謀定天下》的上線從一定程度 上填補了該細分品類的空白，為其成功的第二大關鍵要素。

3. 游戲業務收入預測

嗶哩嗶哩《三國：謀定天下》上線后表現超市場預期，我們預計該游戲 2024 年有望為 公司貢獻 11-15 億元收入，此外《熾焰天穹》等游戲儲備陸續上線亦將為公司貢獻增量 收入，以上將帶動公司游戲業務邊際轉好。同時，嗶哩嗶哩擁有國內較為活躍的年輕用 戶群體，作為面向年輕一代的視頻社區公司擁有游戲行業的天然優勢，隨公司游戲分銷 能力的提升以及重點游戲陸續上線，我們預計公司游戲業務收入將重回增長通道，公司 2024-2026 年游戲業務將實現收入 58/70/77 億元，同比增長 44%/22%/9%。