美國庫存周期影響因素及展望分析

三重因素主導 2024 年庫存周期 變化，2024 年美國經濟衰退幾率較小。

1. 總結：影響庫存周期變動的主要因素可以歸結為貨幣政 策、財政政策、科技進步、突發事件

影響庫存周期變動的主要因素可以歸結為貨幣政策、財政政策、科技進步、突 發事件。貨幣政策主要是美聯儲貨幣政策，以及國際和國內金融環境的穩定性。財 政政策主要包括政府稅收政策（及相配套的產業政策）、政府臨時關門、貿易協定 等。科技進步改變了企業的生產方式和勞動力效率，影響經濟整體供給和需求。突 發事件包括自然災害和地緣政治，如不可預測的自然災害，嚴重影響生產和物流， 其次地緣政治包括美國國內兩黨意識形態，全球政治格局、國際貿易供應鏈，進而 改變庫存周期。以上四個因素通過影響美國經濟的供給或者需求，從而影響企業庫 存周期的變化。

①從需求端看，貨幣政策和財政政策是主要影響因素。例如，2020 年 3 月美 國在疫情席卷以后，美聯儲降聯邦利率降至 0%-0.25%并開啟“無限量”QE，在此背 景下，美國住房抵押貸款利率迅速下行，美國房市量價齊升，2020 年第三季度新屋 和成屋銷售同比分別增長 39.4%和 13.3%，美國標準普爾/CS 美國房價指數創下新高， 貨幣政策推高資產價格，吸引資金重新進入實體促使需求的回升，企業由主動去庫 轉入被動去庫階段。同時，美國先后推出了六輪財政救助，包括五項抗疫紓困法案， 總規模約 3.4 萬億美元。其中，最典型的是 2020 年 3 月下旬通過的規模為 2.4 萬 億美元的 CAREs 法案，主要措施包括向居民發放一次性津貼，額外增加每周 600 美 元的失業補助，以及擴大稅收抵扣，直接提高居民可支配收入，盡可能的抵消因經 濟活動受阻減少的消費需求，需求的反彈帶動企業進入新一輪主動補庫周期。

②從供給端影響看，科技進步和突發事件是主要影響因素。例如，1995 年開 始的個人計算機圖形化的界面以及到隨后互聯網等出現得勞動生產率提升，企業利 潤增加，從而進入新的補庫周期。同時，突發事件如地緣政治事件也同樣影響庫存 周期。比如 2016 年特朗普政府宣布采取的措施包括提高進口商品關稅、提供本土 產品稅收優惠和補貼，美國本土企業利潤增加，補庫階段時間拉長。自然災害，如 新冠疫情同樣沖擊企業的供應鏈，從而影響庫存周期。例如，在 2020 年期間，疫 情導致員工缺勤，阻礙原材料的流動和產品的生產，使得企業進入去庫階段。

2. 展望：2024 年美國處于庫存周期主動補庫階段， 經濟衰退概率低

三重因素影響本輪庫存子周期轉換。從復盤來看，貨幣政策為影響庫存子周期 轉變的主要因素，1993 年起 34 次庫存子周期轉換中，貨幣政策共出現 22 次，財政 政策 6 次，突發事件 13 次、科技進步 4 次。其中，美聯儲進入降息周期后的節奏 和力度，以及美國大選后美國財政政策可能轉變，需要重點關注。

①預計貨幣政策 預期是推動從被動去庫階段轉為主動補庫階段的主要影響因素。從需求端來看，降 息會降低消費者的借貸成本，如住房貸款和信用卡利息，使得個人和家庭有更多的 可支配收入用于消費，從而直接增加了消費需求。同時，降息將對美國房地產市場 起到直接刺激作用。更低的抵押貸款利率使得購房者能夠負擔更大的房貸，從而增 加購房需求，推動房地產銷售，也會刺激房地產相關的建筑業、家居業等行業的增 長需求增長。降息還可能增強消費者對未來經濟前景的信心，鼓勵更多的消費和投 資活動，進一步推動需求端的增長。同時，更低的資金成本及持續降息預期將影響 企業的投資決策，鼓勵現金流充裕的企業進行更多的投資和擴張。結合本輪庫存周 期美聯儲流動性釋放與收緊幅度的特殊性，預計本輪實體經濟對美聯儲貨幣政策轉 向更為敏感，2023 年末美聯儲確認加息預期結束、即將開啟降息預期可能已推動庫 存周期進入主動補庫階段。

②預計財政政策是進入主動補庫階段后的主要影響因素。 由于 2024 年美國總統大選，預計拜登政府 2024 年不會實施緊縮的財政政策。根據 美國財政部發布的 2024 財年收入提案（即 2024 年綠皮書），政府計劃在多個領域 增加支出，包括擴大獲得負擔得起的兒童保育和學前教育的途徑、降低住房成本、 改善大學可負擔性、降低家庭能源和水費用，以及增加食品安全等。從歷史經驗來 看，緊縮財政政策，如削減政府支出或提高稅收會引起選民的不滿，因此選舉年政 府傾向于擴張性政策爭取選民的支持，傾向于維持或增加財政支出。但美國大選后可能發生改變，從而推動美國從主動補庫階段轉向被動補庫階段。

③科技進步視角 下，AI 領域創新尚未成為庫存周期的主導因素。目前 AI 應用雖然出現明顯增長， 但對于總需求拉動作用較為有限。④尚未發現 2024 年足以影響美國庫存周期的重 大事件。即使共和黨贏得 2024 年美國總統大選，其影響也將在 2025 年再逐步顯現。 我們認為，2024 年美聯儲降息是大概率事件，市場需求將隨美聯儲降息逐步回暖， 利好主動補庫延續較長時間。同時由于 2024 年美國總統大選的存在，拜登政府預 計 2024 年不會實施比目前預期更緊縮的財政政策。并且，從以往九輪庫存周期來 看，大部分主動補庫階段可以持續一年左右。因此，2024 年美國有望處于庫存周 期主動補庫階段。

結合我們對美國庫存周期的判斷，美國經濟進入衰退的概率較小。根據 NBER 定義，美國 1993 年至 2023 年共經歷過 3 次衰退時期：①第一次 2001 年 3 月至 11 月由互聯網業務繁榮和隨后蕭條引起，“9-11”襲擊加劇衰退，時間段上對應第三 輪庫存周期主動去庫階段和被動去庫階段初期。②第二次“大衰退”從 2007 年 12 月持續到 2009 年 6 月，是自大蕭條以來持續時間最長的一次收縮，時間段上對應 第五輪庫存周期主動去庫階段和被動去庫階段初期。③第三次是新冠疫情引起的 2020 年 3 月至 4 月的經濟衰退，這次衰退是自大蕭條以來最嚴重但時間最短的一次， 時間段上對應第八輪庫存周期主動去庫階段和被動去庫階段初期。如 2024 年美國 處于主動補庫階段則陷入衰退的概率較小。