中美庫存周期有何表現？

中美庫存周期有望共振向上。

1.美國或將進入補庫存階段

美國作為全球經濟的重要驅動力，其需求強弱對全球制造業景氣周期具有顯 著影響。通過分析美國庫存總額同比增速與銷售總額同比增速的轉折點，可以刻 畫出美國庫存周期的變動情況，進而判斷全球制造業景氣周期所處的位置。 庫存周期的波動主要是由企業存貨的調整所引起。在經濟的不同階段，企業 會根據市場的需求變化來調整其庫存水平，而生產與需求錯位則導致了周期性的 庫存波動。具體來說，庫存周期可劃分為四個階段，被動去庫、主動補庫、被動 補庫、主動去庫，與經濟的不同階段緊密相關： 被動去庫階段：通常對應經濟觸底或開始企穩階段，市場需求開始回升，銷 售狀況改善，但由于生產計劃調整具有滯后性，庫存繼續下降。數據表現為，銷 售總額同比增速達到階段最低點后開始回升，但庫存總額同比增速仍在下降。

主動補庫階段：通常對應經濟復蘇階段，企業預期市場需求將增長，因此開 始增加庫存以備不時之需，企業對未來市場持樂觀態度。數據表現為，庫存總額 同比增速達到階段最低點后開始回升，且銷售總額同比增速也處于上升趨勢。 被動補庫階段：通常對應經濟平穩或下行階段，企業的生產速度未能及時調 整以適應市場需求的放緩，導致庫存水平繼續增加。數據表現為，銷售總額同比 增速達到階段最高點后開始下降，而庫存總額同比增速仍在上升。 主動去庫階段：通常對應經濟下行階段，企業意識到市場需求下降，為了減 少庫存過剩的風險，開始主動降低庫存水平。數據表現為，庫存總額同比增速達 到階段最高點后開始回落，且銷售總額同比增速也處于下降趨勢。 通過對美國庫存周期的劃分，我們可以發現，自 2023 年 7 月以來，美國銷 售總額同比增速企穩向上、PPI 同比及制造業 PMI 見底回升，市場需求開始回暖， 進入被動去庫存階段。到了 2024 年初，美國庫存總額同比增速出現向上的拐點， 美國庫存周期逐漸從被動去庫向主動補庫階段過渡。根據歷史經驗，主動補庫階 段平均持續時長大約在 11 個月左右，目前大概率仍處于補庫存的早期階段，這 就意味著 2024 年下半年有望處于主動補庫的階段。此外，1993 年以來 NBER 認 證的 3 次美國經濟衰退時期均出現在主動、被動去庫階段，而非補庫階段，這就 意味著在主動補庫階段中，美國經濟出現衰退的可能性相對較低。

2.中美庫存周期有望再度共振

在中美庫存周期比較的部分，我們遵從行業慣例統一采用存貨同比增速來進 行分析。庫存周期本身是由供需錯配和調整形成的，這就意味著，總供給和總需 求是影響庫存變化核心因素，而中美兩國作為貿易伙伴會影響彼此的供需，因此 中美庫存周期會呈現一定的關聯性。整體而言，自 1996 年以來，中美庫存周期 經歷了從美國領先到協同，貿易摩擦后同步性降低，再到疫情后共振的四大階段 變化： 1）1996 至 2008 年間，美國庫存周期由領先走向協同。在 2002 年之前，美 國庫存周期的波峰波谷整體領先于中國 10 個月左右；伴隨著 2001 年中國加入 WTO 后對外貿易快速發展，內外需求的大幅抬升拉動中國庫存快速上行，與此同 時，美國 2002 年進入新一輪補庫存，自 2002 年開始，中美庫存周期同步性逐漸 抬升。 2）2008-2016 年間，中美庫存周期的波動一致性較高。2008 年下半年我國 經濟政策全面寬松以抵御金融危機的沖擊，2010 年底出臺 “四萬億計劃”，在強 有力的政策支持下我國經濟強勢復蘇；與此同時，在全球經濟復蘇以及美國量化 寬松政策等刺激下，美國經濟于 2009 年下半年開始好轉，需求逐漸抬升。隨著 全球化和中美貿易關聯度加深，中美庫存周期協同共振，中美均于 2009Q4 開始 補庫存，之后在 2013Q4 再度開啟新一輪庫存波動。 3）2016-2019 年間，中美庫存周期的同步性顯著降低。在 2016 年開啟的新 一輪庫存周期中，中國略微領先于美國，這主要源于政策層面的差異。2015 年中 國開始供給側改革，加速去杠桿、過剩產能出清，引發庫存快速沖高，而后疊加 貿易摩擦反復等因素影響，庫存回落進入去庫階段；美國方面，2015 年美聯儲開 啟新一輪加息，在減稅、政府支出等一系列積極政策拉動下，美國經濟超預期增 長，企業生產和居民消費持續向好，整體處于補庫階段。

4）2020 年新冠疫情后，中美庫存周期再度共振。2020 年新冠疫情爆發，在 美日歐等發達國家寬松政策加碼的刺激下，全球經濟持續復蘇，美國投資和需求 快速回升，進入補庫階段；而我國產業鏈供應鏈較為完善，海外需求的恢復帶來 我國出口持續高增，中美兩國庫存均在 2020Q3 至 2022Q2 期間出現了顯著上行； 從 2022Q3 開始，美聯儲加息以應對通脹快速上行（流動性寬松+地緣政治摩擦影 響），全球經濟再度放緩，中美兩國均步入去庫階段；2023Q3 美聯儲暫停加息， 全球經濟下行趨勢放緩，制造業景氣度持續抬升，美國消費韌性較強，推動美國 需求恢復，庫存增速在 2024 年初觸底回升。 從過往經驗來看，貿易和政策因素通過對供給和需求產生影響，進而對庫存 周期變動影響較大。貿易方面，中國加入 WTO 后外需拉動出口中美庫存共振上 行，中美貿易摩擦制約出口后中美庫存周期錯位，以及疫情后需求復蘇中美庫存 再度共振；政策方面，主要是貨幣、財政政策對需求影響較大，例如金融危機后 超常規貨幣政策、疫情后美聯儲“無限量”QE 等有效促進需求回升，推動庫存去 化。總體而言，內外部需求共振向上是拉動庫存周期上行的關鍵，而中美庫存周 期共振向上，則有利于中國出口。