深圳庫存周期及出口情況如何？

整體而言，深圳 1 月和 2 月處于主動補庫的階段，經濟景氣度穩步回升，營收增速的回升好于庫存，可能是由出口和降價促銷帶動的。

一、總體庫存周期：處于主動補庫階段

庫存周期指的是工業企業庫存水平的周期性變動。工業企業庫存指標結合其 營收指標的變化，庫存周期可以分為四個階段：主動補庫（庫存增速上升、營收增 速上升）、被動補庫（庫存增速上升、營收增速下降）、主動去庫（庫存增速下降、 營收增速下降）、被動去庫（庫存增速下降、營收增速上升）。一般來講，被動去庫 和主動補庫對應經濟處于上行周期，被動補庫和主動去庫對應經濟處于下行周期； 經濟景氣度的變化和需求（即營收增速）變化直接正相關，但需求好轉并不意味著 企業會主動擴產增加庫存，價格回升+需求好轉+庫存處于低位才是企業持續補庫 較為明確的信號。

本輪深圳工業企業營收增速的復蘇從 2023 年 10 月開始，2024 年下半年營收 增速的復蘇預計將會見頂。如圖 1 所示，深圳工業企業營業收入增速從 2023 年 10 月的 3.2%反彈至 2024 年 1-2 月的 13.2%。根據歷史經驗規律，深圳工業企業營收 增速的上行周期一般在 10 至 12 個月之間，今年 8 月至 10 月深圳工業企業營收增 速可能會見頂，然后增幅放緩，這與我們在全國季度宏觀報告中的觀點——美聯儲 將會在今年下半年降息、美國經濟動能減弱導致外需承壓——相一致。

今年前兩個月深圳工業企業開始補庫，但缺乏可持續性。一方面，深圳工業企 業的產成品存貨增速依然處于歷史中間百分位，企業沒有動力大幅度補庫。2024 年 1-2 月，深圳工業企業產成品存貨增速為 10.3%，處于歷史 62.5%的百分位（見圖 2），庫存水平偏高。另一方面，PPI 增速仍處于下降過程中，說明企業還在加大力 度降價促銷保營收，這導致企業的盈利情況不會有實質性的好轉，難以驅動企業持 續性的擴產。如圖 3 所示，2024 年 1-2 月，深圳 PPI 同比為-1.6%，低于 2023 年全 年的-0.3%。

整體而言，深圳 1 月和 2 月處于主動補庫的階段，經濟景氣度穩步回升，營收增速的回升好于庫存，可能是由出口和降價促銷帶動的。一方面，美國處于補庫階 段，大概率會持續到今年二季度，對于出口起到階段性的支撐作用。另一方面，由 于房地產持續調整以及居民收入增長放緩，內需偏弱，企業為迎合居民消費行為的 變化采用價格戰的方式保營收；在薄利多銷的背景下，企業擴產的可持續性存疑。

二、出口：美歐市場需求回暖是主要拉動力

今年前兩月，深圳出口高速增長。2024 年 1-2 月，深圳出口 4414.4 億元，同 比增長 53.1%，增速高于 2023 年全年的 12.5%。 由于深圳海關未公開深圳 HS 編碼商品詳細的貿易數據，報告使用廣東數據進 行調整得到，具體的數據可能會與真實情況有出入，但考慮到深圳占廣東出口份額 的近一半，深圳和廣東在出口結構方面的基本趨勢應該是一致的。 從主要出口商品來看，所有商品出口增速全面反彈，房地產相關、上游原材料 商品出口增速高于平均增速。如圖 19 所示，按人民幣計，2024 年 1-2 月，深圳的 農產品、上游原材料、醫療物資、房地產相關、機電產品、其他勞動密集型產品出 口增速分別為 36.4%、62.2%、49.7%、137.2%、43.3%、54.2%，較去年 12 月分別 增加 31.0、54.0、39.5、118.4、43.0、59.8 個百分點；占深圳出口的比例分別為 0.9%、 9.5%、2.8%、7.5%、65.9%、7.6%，合計 94.2%。

從深圳不同商品對主要國家出口份額變化來看，主要有四個特 點：一是對美歐出口好轉主要集中在上游原材料、機電產品、其他勞動密集型產品， 主要是這些行業正處于補庫階段。二是房地產相關產品出口較為景氣主要是由印 度、巴西、沙特、拉美、非洲等新興市場推動，這些地區基建需求較為旺盛。三是 深圳對中國香港的轉口貿易需求在下降。以機電產品為例，2024 年 2 月，深圳機 電產品對中國香港的出口份額為 20.2%，創近十年的新低。隨著美國對中國香港貿 易優待政策的取消，中國香港轉口貿易的地位不斷下降。四是上游原材料、房地產 相關、機電產品、其他勞動密集型產品對東盟的出口份額出現不同程度的下降。 2024 年 2 月，深圳的上游原材料、房地產相關、機電產品、其他勞動密集型產品 對東盟的出口份額分別為 20.4%、17.8%、17.9%、18.6%，分別較 2023 年 12 月減 少 4.0、0.6、1.4、8.0 個百分點。

深圳不同商品對東盟六國出口份額趨于穩定，或許意味著東盟六國可以承接 深圳的產業轉移能力趨于飽和。如圖 21 所示，深圳資源密集型和勞動密集型產品 對東盟六國的出口份額基本從去年開始陸續見頂后趨于穩定，資本和技術密集型 的機電產品對東盟六國的出口份額早自 2020 年開始就已經趨于穩定。一方面，東 盟六國在成本低廉方面的優勢已經不是那么明顯。以勞動力最便宜的越南為例，數 據顯示，2024 年 3 月，越南河內市中心的房價租金比已經達到 28.5；2022 年，越 南胡志明市中心土拍市場出現地王，每平米折合人民幣 68 萬，相當于同期中國香 港均價的兩倍；2023 年，越南生育率為 1.96，越南也開始出現人口老齡化的問題。 另一方面，東盟六國在工業生產方面各有各的短板。比如，印尼是個島國，運輸成 本高；越南經常發生電力短缺，即便是首都河內也是一樣；馬來西亞和緬甸人民多 信仰宗教，對工作熱情不高；菲律賓處于臺風多發地帶，因天氣問題經常全民放假； 新加坡是發達國家，不適合發展低端制造業。