如何看待我國庫存周期？

下半年可能探底回升。

1. 我國庫存周期已切換至被動去庫存，對應經濟周期中的復蘇

使用產成品庫存增速劃分我國的庫存周期，“波谷-波谷”為一輪周期。2000 年以來，中國共經歷了完整的 6 輪 庫存周期，分別為：2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016、2016-2019，時間長度分別為： 29 個月、43 個月、39 個月、48 個月、34 個月、41 個月，一次庫存周期平均持續 39 個月，大約 3 年時間。

企業 3 月跨入“被動去庫存”階段。工業企業財務數據顯示，2022 年 4 月產成品存貨同比達峰后進入下行通道， 企業處于去庫存階段。結合營收數據，2022 年全年在疫情反復以及房地產下行的負面影響下，需求偏弱，企業營 收累計同比全年逐季下降，截至 2023 年 2 月企業處于主動去庫存的狀態。3 月份企業營業收入單月同比轉正， 可見企業已經跨入“被動去庫存”階段。我們判斷，隨著經濟逐步修復，疊加 4 月后基數走低，工業企業營收同 比增速或已經在 2 月觸底，二季度將迎來持續的改善，“被動去庫存”將會持續至年中。 宏觀象限上，我國處于經濟周期中的復蘇。庫存周期四個階段可以與經濟周期對應，主動補庫存近似于過熱，被 動補庫存近似于滯脹，主動去庫存近似于衰退，被動去庫存近似于復蘇。宏觀層面上，目前經濟剛邁過衰退期， 進入復蘇期的前端。

2. 庫存周期本質是需求的映射

銷售增速變化領先于庫存周期。依據庫存理論，當需求回暖，銷量上漲，企業會相應增產，開始補庫存過程；當 需求回落，銷量下跌，企業會相應減產，進入去庫存過程。自 2000 年以來美國出現的完整庫存周期中，銷量增 速拐點分別出現在 2001 年 9 月、2003 年 8 月、2009 年 4 月、2013 年 4 月、2015 年 12 月，而庫存增速拐點出現 在 2002 年 2 月、2004 年 2 月、2009 年 8 月，2013 年 11 月、2016 年 6 月，銷售增速峰值領先 5 個月、6 個月、 4 個月、7 個月、6 個月，銷售增速變化領先于庫存周期變化平均 5.6 個月。由此看來，銷售增速變化領先于庫 存周期。 企業追求合理的庫銷比，這是庫存周期性波動的根源。我們再引入庫銷比的概念，庫銷比為當期庫存與銷量的比 值，美國商務部每個月在公布制造業庫存指標時，也會更新庫銷比的最新數據。被動去庫存階段，需求開始好轉， 而企業由于在上一周期中的庫存積壓，仍然處于去庫存之中，庫銷比下降；主動補庫存階段，隨著需求持續好轉， 企業開始主動補庫存，庫銷比維持低位；當需求回落，銷量降低，而企業仍在補庫存，庫銷比上升，進入被動補 庫存階段；需求持續回落，企業主動減少庫存，庫銷比維持高位，企業主動去庫存。在一輪完整的庫存周期中， 庫銷比也會經歷一個輪回，庫銷比的走勢方向與庫存增速相反，且庫銷比觸頂（觸底）要早于庫存增速觸底（觸 頂）。庫銷比綜合反映了庫存和銷售的相對力量變化，而銷售領先于庫存，因此庫銷比成為庫存周期的鏡像，能 夠輔助判斷庫存周期。

更為重要的是，庫銷比是判斷庫存水平合理與否的重要指標。遵循庫存比的變動邏輯，庫銷比存在一個合理區間， 也可以用來判斷庫存水平處在哪一階段。2000 年-2019 年，美國庫銷比均值為 1.31, ¼分位數為 1.25，¾分位數 為 1.38。我們觀察到庫銷比存在均值回歸的特性，符合企業維持庫銷比穩定的目標。2020 年 3 月起因為疫情影 響導致的物流不暢、供應鏈受阻等問題，供需錯位較為嚴重，庫存水平處在不合理區間。2021 年下半年以來庫銷 比逐步向正常水平回歸。 基于需求（庫銷比）決定庫存周期的理論，可知出口的變化領先于庫存周期的變化。利用工業企業的出口交貨值 與營業收入的比值可以刻畫我國工業對于出口的依賴程度。2001 年我國入世推動了工業體系出口依賴度的上升， 該值由 2002 年年初的 17.5%左右上升至 2006 年的峰值近 20.0%，隨后緩慢回落。截至 2022 年我國工業的出口依 賴度在 11.0%左右，其中計算機通信（46.7%）、文教體娛用品（27.8%）、皮革制鞋（23.1%）、家具（22.8%）、紡 織服裝（20.6%）出口依賴度較高，均超過 20%。出口景氣度反映了全球宏觀環境的變化，而我國工業對外依賴性 依然較強，因此出口是表征企業產品需求的良好指標。觀察 2001 年以來我國出口和庫存周期的關系，可以發現 出口同比的變化領先于庫存同比 1-2 個季度，也證實了這一理論。

3. 新一輪庫存周期預計在 2023 年三季度啟動

結合庫銷比與出口的近期變化，我們認為，新一輪庫存周期預計在 2023 年三季度開啟。 根據我國庫銷比與庫存周期之間的經驗規律，庫銷比拐點領先“主動補庫存”約 12 個月。在上一部分，我們提 出庫銷比與庫存的變化有著較為穩定的關系，并使用美國公布的數據進行了驗證。我國官方雖然并未公布庫銷比 的數據，但使用庫存除以營業收入的當月值可以構建我國工業企業的庫銷比數據（1-2 月的累計營業收入要除以 2）。數據顯示，2012 年以來我國庫銷比均值為 0.434，且有著較為穩定的波動空間，與我們對于庫銷比的理解一 致。本輪庫存周期中，庫銷比于 2022 年 7 月觸頂，隨后回落?；仡?2016 與 2019 年開啟的兩輪庫存周期，庫銷 比的觸頂時間在 2015 年 7 月、2019 年 2 月，庫存向上的拐點發生在 2016 年 7 月、2019 年 12 月，領先時間分別 為 12 個月、10 個月?？紤]到本輪庫銷比觸頂時間在 2022 年 7 月，我們預計 2023 年三季度企業將進入“主動補 庫存”階段。

作為領先指標的出口在 3 月反彈，預示著新一輪庫存周期或將到來。3 月中國出口（+14.8%）大幅好于市場預期。 不管是對主要貿易伙伴，還是出口重點商品，幾乎全面改善。同期韓國（-13.6%）、越南（-13.2%）仍然保持弱 勢。市場的普遍觀點認為出口同比高增的原因在于積壓訂單釋放，因此出口的反彈是不可持續的。然而，我們判 斷，出口超預期的背后并非積壓訂單的釋放，有三個因素共同對出口形成支撐。 一是企業出口搶訂單已初顯成效。在去年年末防疫措施調整之后，許多省份開始鼓勵企業出國搶訂單，出海目的 地涉及歐美、南亞、非洲等多個地區。我們認為，3 月出口高增部分來自于國內企業出國搶訂單所帶來的影響。 此外，近期巴西、德國、土耳其等多國領導密集訪華，我們預計將對我國建筑企業基礎設施、新能源建設等多個 領域訂單起到擴容的作用。 二是出口結構優化，競爭力凸顯。一季度電動載人汽車、鋰電池、太陽能電池“新三樣”產品合計出口同比增長 66.9%，對出口整體形成強力拉動。

三是我國與“一帶一路”沿線國家、金磚國家的經貿合作不斷擴大，政策紅利釋放。3 月我國對東盟、俄羅斯、 非洲、拉美等國家地區出口高增，我們判斷這與人民幣國際化進程加速推進，部分貿易轉向人民幣結算有關。在 美聯儲收緊流動性的大環境下，如果海外國家可以用人民幣代替美元結算來自中國的進口貨物，則其購買力能夠 得到大幅的提升。我們可以從數據和新聞中找到一些蛛絲馬跡，比如跨境貨物貿易人民幣業務結算金額在 3 月創 出歷史新高，同比增長 35.8%；再比如今年以來，陸續有伊拉克、孟加拉、巴西等國宣布允許在對華貿易中使用 人民幣結算。 鑒于以上三個因素均不是短期變化，我們認為超預期的出口并非曇花一現，而是具備較強的持續性，三季度之前 出口可能都能保持一定的韌性。出口是庫存周期的領先指標，其反彈通常會引發企業加速去庫，也預示著新一輪 庫存周期或將到來。

利用行業的庫存和營收數據，觀察細分行業的庫存周期位置。中游原材料加工業中，在基建投資同比高增的帶動 下，黑色金屬冶煉已處于被動去庫存階段；燃料加工、化學原料等行業去庫較為順利，庫存降到較低位置；非金 屬礦物、有色金屬冶煉需求復蘇偏弱，去庫較慢。下游制造業中，專用設備、電氣機械、運輸設備等行業已開始 主動補庫存，景氣度率先迎來復蘇，其表現可以與中采 PMI 互為印證（4 月專用設備、電氣機械器材等行業 PMI持續位于臨界點以上，產需繼續釋放）；通用設備、儀器儀表處于主動去庫階段，且庫存水平偏低，臨近去庫的 末期。下游消費品行業，在內需逐漸修復的環境下，農副食品加工、食品制造、紡織等行業已進入被動去庫存階 段，行業發展預期向好。