銀行自營投資約束及特點有哪些？

多重約束中的投資行為。

1.自營投資面臨的多重約束

內外多重約束影響下，銀行權衡風險與收益進行自營投資。銀行自營投資面臨多重約束。從銀行內部看，銀行 資產負債管理、銀行內部資金轉移定價、業績考核、風險管理等因素，將會影響自營投資的資金來源、成本、 投資目標和投資策略。從銀行外部看，一是市場環境層面的因素，如流動性寬裕程度、金融資產供應充足程度、 利率水平高低等，將會影響自營投資的資金成本、收益率、配置策略；二是監管層面的因素，如對銀行資本監 管的要求，流動性指標要求、MPA 考核、金融套利監管、新金融工具會計準則等，將影響自營投資的規模、種 類、計量方式。

1.1 銀行內部因素：資產負債管理

銀行需要進行資產負債管理，以實現商業銀行“三性”目標。銀行的資產負債管理是指銀行同時對資產、負債 兩方面業務進行全方位、多層次的管理，調節資產、負債的期限、結構、利率等要素，以使得銀行的安全性、 流動性、盈利性得到保障。由于商業銀行是高杠桿金融機構，市場波動對其盈利能力會產生很大的影響。銀行 進行資產負債管理，能夠幫助銀行資產負債總量平衡、結構合理、風險可控、監管合規，有利于銀行穩健經營。

（1）利率風險管理

利率風險是商業銀行面臨的主要風險之一，進行利率風險管理是銀行資負管理的重要環節。利率風險是指市場 利率變動的不確定性給商業銀行造成損失的可能性。利率變化通過改變銀行的凈利息收入、其他利率敏感性資 產的收入和經營費用水平來影響銀行的盈利性。利率變化還會影響銀行資產、負債和表外項目的內在價值。進 行利率風險管理是銀行資負管理的重要環節。 利率風險管理將影響自營投資。銀行自營投資的重要投向是債券類資產，作為利率敏感性資產，其市場價值、 收益受利率影響較大。DV01 是一種衡量債券或債券組合利率風險的指標，它衡量了債券價格對于基點變化的敏 感度。銀行進行利率風險管理時，需要對 DV01 值（即債券投資的利率風險敞口）進行管理，通常會給定 DV01 值限額，這將會對銀行的債券投資行為形成約束。

（2）內部資金轉移定價（FTP）

內部資金轉移定價是實現商業銀行資產負債管理的重要工具。內部資金轉移定價（FTP）是商業銀行內部資金 中心與業務經營單位按照一定規則全額有償轉移資金，達到核算業務成本或收益等目的的一種內部經營管理模 式。總行司庫是商業銀行內部負責資金運營的部門，進行流動性風險管理和利率風險管理。資金籌措部門每吸 收一筆資金，都以固定的資金轉移價格出讓給總行司庫；資金運用部門使用一筆資金，都視為以固定的資金轉 移價格從總行司庫中借入資金。因此，在業務周期起始時，內外部利差已鎖定且周期內不隨市場利率的變化而 變化，資金籌措部門的收益為資金轉移價格（FTP）-吸收負債的成本，資金使用部門的收益為資產收益-資金轉 移價格（FTP）。

內部資金轉移定價（FTP）具有四個方面的作用：①分離利率風險，FTP 將利息收入分為融資利差（負債端 FTP 利差）、信貸利差（資產端 FTP 利差）和錯配利差，以此剝離業務單元利率風險，集中至總行司庫進行統一管理。 ②實現公平績效考核，一方面，通過 FTP 管理理念的構建，銀行能夠有效識別資產收益、負債成本，進而準確 計量業務的業績貢獻；另一方面，FTP 的存在使得考核對象的資金成本相同，將不同考核對象賺取的凈利息收 入作為考核指標，能夠實現公平考核。③優化資源配置，FTP 是銀行開展業務的資金成本。銀行能夠根據不同 業務的盈利水平，調整 FTP 定價的高低，從而使資金流向 FTP 定價更低的業務，流出 FTP 定價更高的業務，實 現資源的優化配置。④引導產品定價，FTP 的應用可以有效計量每筆資產業務的資金成本，幫助銀行進行產品 的合理定價。 我國商業銀行 FTP 曲線分為人民幣存貸收益率曲線和市場收益率曲線。FTP 曲線是銀行內部收益率曲線。目前， 我國商業銀行的 FTP 曲線主要有兩種類型：人民幣存貸收益率曲線和市場收益率曲線。人民幣存貸收益率曲線， 具體定價曲線為人民幣存貸款 FTP 曲線，使用產品為人民幣自營存款、一般性存款；市場收益率曲線，具體定 價曲線有兩種，其一為人民幣市場收益率曲線，使用產品為人民幣投融資業務、同業業務、國內信用證議付業 務、票據業務等；其二為外幣市場收益率曲線，使用產品為所有境外外幣業務、在岸外幣貸款業務等。

自營投資作為人民幣投融資業務的組成部分，適用市場收益率曲線。例如，自營投資的主要投向之一——債權 投資的 FTP 定價曲線可以粗略表示為：基礎 FTP 價格（市場收益率曲線）+FTP 調整項。FTP 調整項是銀行對基 礎 FTP 價格進行調整的工具，一方面，FTP 調整項的存在，彌補了基礎 FTP 價格對資金成本、收益反映不足的 缺陷；另一方面，FTP 調整項還能夠傳遞總行政策意圖，進行調控。 影響自營投資定價的因素主要有銀行融資成本、期限、流動性、市場風險等：①影響基礎 FTP 價格的因素有銀 行融資成本和期限。對于銀行融資成本：銀行融資成本越低，基礎 FTP 價格越低；銀行融資成本越高，基礎 FTP 價格越高。而宏觀經濟因素（如市場利率水平、宏觀經濟形勢、市場流動性寬裕程度、財政貨幣政策等） 和銀行自身因素（如銀行信用等級）均會對銀行融資成本產生重要影響，進而影響基礎 FTP 價格。對于期限： 一般而言，投資期限越長，風險越大，市場基準收益率就越高。②影響 FTP 調整項的因素有流動性溢價和市場 風險。對于流動性溢價：由于 FTP 定價跟蹤的是重定價周期，即使用期限匹配定價方法。因此，對于期限固定 的浮動利率類業務，需要考慮資金實際占用期限，將資產負債期限錯配的流動性風險考慮在 FTP 價格中。對于 市場風險（主要是利率風險）：未來利率變動時，自營投資業務可能面臨較大的利率風險。因此，銀行需要考慮 利率風險，并據此調整 FTP 價格，以拉長或縮短業務久期，盡可能減小持續期風險敞口。 FTP 價格的改變，將影響自營投資不同業務的資金成本，進而形成對自營投資行為的約束。銀行融資成本越高， 基礎 FTP 價格越高，銀行自營投資的資金成本就越高，銀行將傾向于配置風險更高、收益更高的資產。從不同 銀行類型來看，大型國有銀行和股份制銀行，相對于城商行和農商行而言，信譽度更高、輻射范圍更廣，資金 成本更低，自營投資收益率的要求也就更低，對于風險更高、收益更高的資產需求更低，配置以利率債為主。

1.2 銀行外部因素

（1）投向限制

在投向上，我國法律對自營投資具有明確限制。在業務類型方面，根據 2015 年 8 月頒布的《商業銀行法》，商 業銀行不得從事信托業務和法律業務，不得投資于非自用不動產，不得向非銀行金融機構和企業投資。在空間 范圍方面，根據 2020 年 10 月頒布的《中華人民共和國商業銀行法（建議修改稿）》，城商行、農商行、村鎮銀 行等區域性商業銀行應當在住所地范圍內依法開展經營活動，未經批準，不得跨區域展業。因此，區域性銀行 的自營投資業務范圍受限，不得跨區域投資。

（2）資本監管的要求

資本監管要求是自營投資的主要約束之一。資本是商業銀行業務經營的核心約束之一，國家關于資本監管的相 關要求，將對銀行自營投資行為產生深遠影響。尤其是 2023 年 11 月 1 日發布的“資本新規”，對我國商業銀行 的資本提出新要求，進而對銀行自營投資行為產生新約束，我們將在第三部分進行詳細探討。

（3）流動性管理的要求

《商業銀行流動性風險管理辦法》明確了 5 大流動性監管指標。商業銀行由于其高杠桿、資產負債結構天然的 不匹配，面臨著流動性風險。流動性風險是指商業銀行無法以合理成本及時獲得充足資金，用于償付到期債務、 履行其他支付義務和滿足正常業務開展的其他資金需求的風險。為了引導商業銀行進行流動性風險的管理，維 護銀行體系穩健運行，我國對商業銀行實行了一系列流動性監管辦法。根據 2018 年銀保監會發布的《商業銀行流動性風險管理辦法》，我國商業銀行面臨 5 大流動性監管指標的約束，分別是流動性覆蓋率（LCR）、凈穩定資 金比率（NSFR）、流動性比例（LR）、流動性匹配率（LMR）和優質流動性資產充足率（HQLAAR）。其中，相比于 2016 年開始實施的銀行宏觀審慎評估體系，《商業銀行流動性風險管理辦法》額外增加了流動性覆蓋率（LCR） 和凈穩定資金比率（NSFR）這兩個指標。

流動性監管指標影響銀行自營投資偏好。流動性覆蓋率（LCR）的分子——合格優質流動性資產，可以分為一級 資產和二級資產。一級資產按照當前市值（100%）計入合格優質流動性資產，主要包括現金、超額準備金、壓 力下釋放的法定準備金、風險權重為 0%的主權實體、央行及部分國際組織發行或擔保的證券（國債、政金債、 資產管理公司債、財政部擔保的地方政府債等）。二級資本分為 2A 級和 2B 級資產，分別按照其當前市值的 85% 和 50%折算，計入合格優質流動性資產中。2A 級資產主要包括信用評級 AA-及以上的非金融公司債，風險權重 為 20%的主權實體、央行、公共部門實體及部分國際組織發行或擔保的證券（地方政府債等）；2B 級資產主要包 括信用評級 BBB-至 A+的非金融公司債。為達到流動性覆蓋率（LCR）要求，銀行一般會更加偏好折算率更高的 資產，根據不同的折算率，銀行自營投資或形成國債、政金債、財政部擔保的地方政府債、其他地方政府債、 AA-級及以上非金融公司債的偏好順序。

2. 多重約束下，銀行自營投資呈現的特點

2.1 規模呈現上升趨勢，同比增速歷經三階段變化

銀行自營投資規模呈現上升趨勢，同比增速歷經三階段——穩定、上升、下降。2019 年以來，上市銀行的自營 投資規模總體呈現上升趨勢。截至 2023H1 末，上市銀行自營投資規模約為 77.24 萬億元，相較于 2019 年上升 了 21.7 萬億元。從自營投資規模的同比增速看，并非持續上升，而是主要歷經了三個階段：

（1）2019 年至 2021 年，自營投資同比增速趨于穩定。2014 年 4 月 24 日，人民銀行、原銀監會等聯合印發了 《關于規范金融機構同業業務的通知》（銀發[2014]127 號）。在同業業務加速整改的背景下，2015 年至 2018 年， 上市銀行同業業務同比增速總體呈現下滑趨勢。2017 年 8 月 8 日，原銀監會在北京召開近期重點工作通報，原 銀監會審慎規制局局長肖遠企稱，通過治亂象，銀行業“脫實向虛”的勢頭得到遏制，市場競爭趨于理性，經 營行為趨于規范，同業業務整改成效明顯。相比于 2015 年至 2018 年，2019 年至 2021 年同業業務所受監管沖 擊較小，市場層面影響力回升，自營投資規模穩定增長。

（2）2022 年，自營投資同比增速快速上升。2022 年以來，受新冠肺炎疫情影響，國內經濟恢復的基礎尚不牢 固，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力持續，實體信貸需求較弱。面對此局勢，中國人民銀行把穩增長 放在更加突出的地位，加大穩健貨幣政策實施力度，市場流動性環境保持寬松。相比于 2021 年，銀行間質押回 購加權利率（R001、R007、R014）、上海銀行間同業拆放利率（隔夜 Shibor 利率、1 周 Shibor 利率、2 周 Shibor 利率、1 月 Shibor 利率、3 月 Shibor 利率）等一系列衡量市場流動性的指標利率均呈現下降趨勢，市 場流動性良好。在市場流動性環境保持寬松但實體信貸需求較弱的環境下，銀行將閑置資金配置至自營投資或 是自營投資增速快速上升的主要原因。

（3）2023H1，自營投資同比增速下滑。一方面，監管約束趨于嚴格。2023 年 2 月 18 日《商業銀行資本管理辦 法（征求意見稿）》的發布，提出了更多資本監管新要求，對銀行自營投資行為形成約束。另一方面，自營投資 規模基數較大。2023H1 自營投資規模相較于 2022 年自營投資規模上升，但由于自營投資規模基數較大，同比 增速下降。

2.2 投資結構中，標準化資產占比上升，債券投資占主導地位

2018 年至 2023H1，上市銀行自營投資結構中，非標類資產不斷下降，標準化資產不斷上升。隨著金融監管不 斷趨嚴，2018 年至 2023H1，以債券投資(包括政府債、政金債、同業業務、其他金融債、企業債)和基金投資為 主的標準化資產占比不斷提升，從 2018 年的 84.21%上升至 2023H1 的 91.83%；而股權投資和非標等其他資產的 占比不斷下滑，從 2018 年的 15.79%下降至 2023H1 的 8.17%。

債券投資占據自營投資主導地位，以利率債為主。我國上市銀行自營投資結構中，債券投資占據主導地位。 2018 至 2023H1，債券投資占比穩定在 79%~85%左右。自營投資的債券投資可以分為利率債、金融債和信用債， 其中，利率債包括國債、地方債和鐵道債等，金融債包括同業存單、二級資本債、永續債和非銀普通金融債等， 信用債包括企業信用債等。我國上市銀行自營投資中的債券投資，以投資利率債為主。自 2018 至 2023H1，利 率債一直占據債券投資的主體地位，且其占比總體呈現上升趨勢。截至 2023H1，我國上市銀行債券投資中利率 債占比達 76.77%，相比于 2018 年提升 7.12pct。 相比于信用債、金融債，利率債具有風險低、資本占用低、流動性強、節稅四個主要優勢。 （1）風險低：利率債主要是風險等級較低的國債、政策金融債、地方政府債，違約風險較低。 （2）資本占用低：計量加權風險資產時，利率債的信用風險權重普遍較低，國債、政策性金融債的信用風險權 重為 0%，地方政府債券的信用風險權重為 20%，因此銀行配置利率債可以減少資本占用。 （3）流動性強：一方面，利率債可以在二級市場上快速出售，以補充銀行流動性；另一方面，利率債也能夠作 為抵押品，方便銀行同業拆借資金，補充流動性。 （4）節稅:國債、地方債的利息收入免征所得稅與增值稅，可以幫助銀行進行稅收節約。

2.3 不同類型銀行的自營投資結構分化

（1）各類型銀行自營投資結構分化主因——負債成本不同

負債成本差異是不同類型銀行自營投資結構分化的主要原因之一。由于自身資源稟賦、所受監管約束等不同 （大型國有銀行和股份制銀行一般規模較大、網點遍布全國、知名度較高，而監管明確規定“城商行、農商行、 村鎮銀行等區域性商業銀行應當在住所地范圍內依法開展經營活動，未經批準，不得跨區域展業”），各類型商 業銀行的負債成本有較大差異。大型國有銀行的負債成本最低，而股份制銀行、城商行的負債成本則相對較高。 負債成本在一定程度上會影響銀行對自營投資收益率的訴求，負債成本越高，自營投資收益要求也會越高。因 此，相較而言，股份行、城商行或面臨更高的自營投資收益考核壓力，影響自營投資結構。

（2）國有行——以利率債為主

國有銀行自營投資以配置利率債為主。由于國有銀行規模大，具有很高的信譽與知名度，經營范圍幾乎覆蓋全 國，吸儲能力強，具有最低的負債成本。因此，在考慮進行銀行自營投資時，往往更加強調安全性、流動性，對于資產的收益率并沒有很高的追求，投資風格較為穩健，更加偏好有風險低、資本占用低、流動性強利率債。 2018 年至 2023H1，利率債一直在國有行自營投資結構中占據主導地位，占比穩定在 66%~74%左右。 政府債占比最高，非標投資占比最低。國有行自營投資結構中，政府債始終居于主導地位，2018 年至 2023H1， 政府債占比呈現上升趨勢。截至 2023H1 末，政府債占比為 69.58%，相比于 2018 年上升了 10.03pct。而非標資 產在國有行自營投資中的占比較低，基本在 1%左右浮動，遠遠低于其他類型銀行非標資產在自營投資中的比例。

（3）股份行和城商行——非標、基金占比高

股份行和城商行的自營投資中，非標、基金投資占比較高。一方面，相比于國有行而言，股份行和城商行的規 模相對更小，且城商行還面臨著不得跨區域展業的限制，具有較大的存款競爭壓力，負債成本較高，使得自營 投資面臨著較高收益考核壓力；另一方面，相比于國有行，股份行和城商行機制體制更為靈活，同業合作活躍， 可以采取更加靈活的投資策略。股份行和城商行在進行自營投資時，往往具有更高的逐利性，將追求收益更高 的非標、基金等資產。2018 至 2023H1，股份行非標、基金投資占比穩定在 24%~36%左右，城商行非標、基金占 比穩定在 28%~43%左右。 非標占比處于下降趨勢。銀行曾經通過非標投資來規避監管、在擴大規模的同時降低資本消耗，因此股份行自 營投資中的非標占比曾一度達到 2018 年的 28.0%，城商行自營投資中非標占比也曾達到 2019 年的 29.7%。但隨 著監管趨嚴，近年來，銀行自營投資中非標占比整體呈現下行趨勢。截至 2023H1 末，股份行、城商行自營投資 中非標占比已分別降至 11.1%、12.6%。 基金投資占比提升。一方面由于銀行可以委外進行基金投資，以增加杠桿，提高收益，能夠作為對非標資產的 替代；另一方面，基金具有較強的流動性，相比于非標資產更為安全，因此基金占比不斷攀升。截至 2023H1， 股份行基金占比達到 12.9%，較 2018 年增長了 4.6pct；而城商行基金占比達到 16%，較 2018 年增長了 9pct。

（4）農商行——同業業務占比高

農商行自營投資的顯著特征是同業業務占比相對較高。相較國有大行，農商行負債成本更高，自營投資的逐利 性也相對更高，農商行更偏好借助同業業務進行規模擴張，傾向于吸收同業負債、進行同業投資。2018 年，農 商行的同業業務占比達到最高點 9.44%；此后，由于金融監管趨嚴，同業業務所占比例不斷下降，但是相比于 其他類型的銀行而言，同業業務所占比例相對較高。截至 2023H1 末，農商行同業業務所占比例為 5.57%，高于 國有行（1.01%）、股份行（1.63%）和城商行（0.08%）的同業業務占比。 近年來，農商行熱衷做債趨勢明顯。2019 年以來，農商行利率債規模不斷上升，同比增速始終保持正增速，利 率債占農商行自營投資規模的比例穩定在 52%~62%左右，利率債是農商行自營投資的主要組成部分。究其原因： 一是出于風控考慮，農商行將經營重心轉向金融市場業務。農商行具有明顯的地域性，業務經營無法突破區域 限制，難以分散貸款風險，不良貸款率明顯高于其他類型的商業銀行。2023 年 6 月 30 日，農商行不良貸款比 例達到 3.34%，遠遠高于同時期的國有行（1.26%）、股份行(1.26%)和城商行(1.75%)。因此，出于風控考慮， 農商行傾向于轉向金融市場分散風險。二是優質資產荒下，利率債具有較高性價比。近年來，農商行資產端面 臨“優質資產荒”的困境，負債端又在同業競爭下面臨融資成本高企的困境，導致盈利能力變差。同時，受到金融投資品種和區域受限、內部交易能力較差等因素的影響，農商行主要以配置盤持有風險更低、占用資本更 少的利率債為主，以平衡風險和收益。