人口老齡化的宏觀影響有哪些？

從經濟學理論上看，人口老齡化一方面直接影響供需和產出水平，另一方面通過勞動力、 資本、技術進步等要素間接影響經濟增長。

1）供需和產出水平：人口老齡化通常對供給 端和需求端形成雙重制約，帶來潛在增長率的下行；短期來看，由于需求不足對通脹有抑 制作用，而隨著勞動適齡人口相對消費人口的緊缺，對供給端的影響更大，在長期可能反 而抬升通脹中樞。2）生產要素：人口老齡化通常會導致勞動參與率降低、人力成本上漲， 資本形成放緩。

通過對主要國家老年人口占比與各項經濟指標的截面分析，我們發現老齡化程度與經濟增 速、通脹水平、資本形成增速負相關，與收入水平正相關。分別考察各項經濟指標與老年 人口占比最新和 2015-2019 年 5 年均值：1）經濟增速：2022 年主要國家 GDP 同比與老 年人口占比負相關，2015-2019 年 5 年均值上述規律同樣成立；2）通脹水平：2022 年、 2015-2019 年 5 年均值主要國家 GDP 平減指數同比與老年人口占比負相關，2022 年主要 國家 CPI 同比與老年人口占比無顯著規律（可能受到疫情等多重影響），2015-2019 年 5 年均值上看也呈負相關；3）資本形成增速：2022 年主要國家資本形成總額同比與老年人 口占比負相關，剔除巴西、越南等離群值 2015-2019 年 5 年均值上述規律亦成立；4）收 入水平：2021 年、2015-2019 年 5 年均值主要國家凈人均收入與老年人口占比正相關；5） 全要素生產率：2022 年主要發達國家（由于數據可得性）全要素生產率與老年人口占比 呈弱負相關性，而 2015-2019 年主要國家全要素生產率均值與老年人口占比均值無顯著相 關性。

結合時間序列數據來看，老齡化與通脹和全要素生產率的函數關系可能并非線性。老齡化 對供給和需求同時形成沖擊，往往伴隨著低通脹，但在長期可能抬升通脹中樞，呈“U” 型變化。考察日、韓、美等發達經濟體 GDP 平減指數同比趨勢，在老齡化過程中都出現 了明顯下行，且全球化進程中新興市場的過剩產能和廉價勞動力通過國際貿易輸出至發達 市場，對沖了老齡化對供給端的沖擊，上世紀末以來上述國家維持了長期的低通脹。但隨 著逆全球化趨勢抬頭，老齡化對供給端的影響愈發凸顯，疊加疫情對全球供應鏈的沖擊， 近年來上述國家的通脹水平出現回升趨勢。 老齡化過程中全要素生產率呈階梯型變化，部分國家也可能通過技術創新、產業轉移等實 現全要素生產率的持續提升。邏輯上，可以大致分為三個階段：1）在老齡化壓力不大的 階段，老年人口占比增加提供了更多的經驗、技術、管理等積累，促進創新和知識轉移， 提高生產效率；2）當老齡化壓力逐漸增加，對勞動力供給、勞動力市場的流動性和靈活 性等形成沖擊，會制約經濟效率和創新能力下降，導致全要素生產率的提升放緩甚至回落； 3）老齡化帶來的一系列問題倒逼創新，部分國家可以通過技術進步實現全要素生產率的 上臺階。此外，影響全要素生產率的因素非常復雜，老齡化只是其中一方面，例如韓國、 美國通過技術創新和產業轉移實現了全要素生產率的持續提升，并未出現顯著放緩的階段。

財富積累上，老齡化和少子化趨勢下財富向老年人聚集。一方面，根據生命周期理論，中 年時期會積累大量財富，儲蓄大大增加，在老年時期積累大量財富，尤其是泡沫時期一代 收入穩定，享受了時代紅利，2022 年日本 60 至 69 歲年齡層的人均儲蓄高于其他年齡層； 另一方面，日本的養老金制度構建了三大支柱，即公共養老金、企業養老金和私人養老金， 老年人在退休后能夠享受相對穩定的養老金收入，這在一定程度上加劇了財富向老年人聚 集的趨勢。

對投資而言，參考日、韓、歐市場經驗，老齡化程度加深過程中有兩點共性指引：其一， 經濟引擎向消費切換，當日韓老年人口占比超過 14%后，“三駕馬車”中投資占 GDP 的 比重開始系統性降低，而消費占 GDP 比重提升，對應權益市場中消費板塊表現較好；但 歐洲卻呈現出相反的趨勢，或因 1）歐洲消費占 GDP 比重此前過高，1985 年歐洲消費占 GDP 比重 57.8%，近年來最低值（2021 年）仍達到 50.8%；2）低利率環境下投資意愿 提升。其二，長端利率中樞下行：盡管近年來隨著通脹上行，日、韓、歐 10 年期名義利 率有所回升，但在老齡化過程中均出現了 10 年期名義利率（代表社會廣義投資回報率） 中樞的長期下行，利好長久期和紅利資產。