中銀航空租賃財務(wù)表現(xiàn)及成長分析

現(xiàn)金流充沛，凈利率行業(yè)居前。

1.資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)擴(kuò)張，現(xiàn)金流充沛

資產(chǎn)負(fù)債表端，資本恢復(fù)擴(kuò)張。2015-2020年，公司資產(chǎn)同比增速基本維持在10% 及以上，5年CAGR在13.6%。21年受疫情影響，公司訂單簿縮減，同比僅微增 1.3%。22年上半年疫情疊加俄烏戰(zhàn)爭，公司一次性減值在俄飛機，導(dǎo)致公司資產(chǎn) 進(jìn)一步下降，同比增速在-4.5%。但2022年4月，公司簽訂了歷史上價值最大的一 筆飛機訂單，承諾購買80架空客A320NEO系列飛機，于2027年至2029年間交付， 該項訂單將有力支撐疫情常態(tài)化后資產(chǎn)擴(kuò)張，并支持未來的經(jīng)營收入。公司自港交 所上市后，每年均做出資本支出承諾，22年預(yù)計資本支出17億美元。22年上半年 資本支出約6億美元，基本落實支出計劃。

現(xiàn)金流量表端，現(xiàn)金流充沛。受益于行業(yè)復(fù)蘇，公司收款率自2021年逐漸恢復(fù)。 因公司經(jīng)營租賃合約平均年限較長，租約穩(wěn)定創(chuàng)收，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入行 業(yè)居前。

利潤表端，凈利率行業(yè)居前，運營能力較強。（1）因公司2022年上半年售出的5 架飛機單架利潤較2021年提升約70%，拉升上半年出售飛機凈額收入同比增長 308.1%，擴(kuò)大凈利率分母。（2）此外，公司疫情期間維持較為保守的折舊和減值 政策，折舊率抬升，22年上半年飛機折舊同比增長4%；加之公司多數(shù)租約均為固 定費率，在融資成本上升的宏觀背景下，公司利率水平承壓，壓縮了凈利率分子。 但在公司2022年上半年扣除俄烏戰(zhàn)爭對公司凈利潤影響后，中銀航空租賃凈利率仍 處在行業(yè)前列。對比同業(yè)中資公司，中銀航空租賃在俄飛機占比較高，業(yè)績承壓較 為明顯。除掉俄烏戰(zhàn)爭影響后，公司ROE回落到歷史較低位置8.73%，但仍然處在 行業(yè)前列。

小結(jié)：結(jié)合公司三表情況，公司具備較強的運營管理能力，但受22年上半年國內(nèi)疫 情反復(fù)影響，公司經(jīng)營租賃收益率下降。受公司疫情期間折舊及減值比例均較為保 守且租約多數(shù)為固定費率的影響，實際凈利率有所下降。但考慮公司現(xiàn)金流充沛， 扣除俄烏影響后多數(shù)指標(biāo)行業(yè)居前，且收款率開始回升，隨著行業(yè)恢復(fù)，在俄風(fēng)險 出清，在公司租金能逐漸匹配保守的資產(chǎn)管理政策，租金收益率能匹配融資成本后 將有力支撐各項指標(biāo)恢復(fù)。

2.長期支撐：需求受行業(yè)復(fù)蘇推動，受供應(yīng)商交付拖累

（1）全球在役飛機數(shù)：根據(jù)《Aviation week》相關(guān)預(yù)測及中國民航局統(tǒng)計、IATA 數(shù)據(jù)，截至2022年10月，全球航空客運市場持續(xù)得到恢復(fù)，1-8月全球航空旅客周 轉(zhuǎn)量同比增長76.6%，恢復(fù)至2019年65%水平。且全球各地區(qū)陸續(xù)取消入境限制， 全球RPK及可供座客座率持續(xù)回暖?？紤]歷史黑天鵝事件，如SARS及08年金融危 機期間均通過3-4年時間恢復(fù)全球航運至事件前水平，預(yù)計全球在役機隊2022年達(dá) 到25578架，且疫情常態(tài)化后2022-2025年將保持2%的同比增速，即約于2025年恢 復(fù)至疫情前水平。由此可以得到2022-2025年，每年新增飛機需求在78、512、 522、532架。

飛機迭代考慮兩個方面，一是飛機使用年限，二是高油效等新式飛機取代舊款飛 機。 （2）飛機到達(dá)一定使用年限后退役：服役20年以上的飛機將面臨退役淘汰，根據(jù) Cirium數(shù)據(jù)，截至2022年9月，核心機型客機中約計2578架飛機面臨退役，且從地 區(qū)分布來看，北美、歐洲、中東&非洲、拉美、亞太地區(qū)平均機齡分別為13.0、 11.0、9.4、10.5、8.2歲，待退役飛機占比在20%、12%、9%、9%、4%。即航運 發(fā)達(dá)地區(qū)平均機齡高于其它地區(qū)。此外，根據(jù)Aviation week ，2015年-2019年期 間，全球機隊的平均年齡基本保持在11.2歲，2020年初，由于波音737 MAX停 飛，迫使航司延長其他機型飛機飛行時間，平均年齡由此上調(diào)。由此，發(fā)達(dá)地區(qū)可 能面臨機齡偏大的風(fēng)險。

飛機機齡越大恢復(fù)服役的可能性越低，根據(jù)Air Lease披露 數(shù)據(jù)，疫情后下游航司更傾向于使用年輕的飛機，機齡小于5年的飛機服役占比提 升較快。因而，一定程度上飛機租賃企業(yè)需要始終補進(jìn)新飛機，適應(yīng)需求。 小結(jié)：受疫情影響，上游交付延遲抵消航司退役的老舊飛機數(shù)量，使得全球機隊平 均機齡并未明顯下行，因此，我們認(rèn)為后續(xù)飛機因機齡問題而被替換的需求將在供 應(yīng)恢復(fù)后逐漸釋放。此外，平均機齡越大的地區(qū)，如北美，往往較平均機齡小的地 區(qū)在短期內(nèi)有更快增長的替換需求。

（3）新款飛機迭代需求：受飛機油效需求抬升及各國或地區(qū)對節(jié)能飛機政策的陸 續(xù)推出，新款飛機將加快對老舊飛機的替代。以空客新機型迭代頻率來看，約4-10 年進(jìn)行一次飛機性能的重要革新，其中空客A321XLR預(yù)計在2024年問世，相較于 舊機型，其可以在更長的航線實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運營，新機型問世可能進(jìn)一步推動航司迭代 舊機型。 以AerCap、SMBC、 Air Lease Corporation、 BOCA 、Aviation Capital Group 幾家頭部租賃企業(yè)近三年新機型占比變化趨勢來看，21年較20年平均增加5Pcts。 即飛機租賃企業(yè)迭代熱情較高。考慮供應(yīng)商飛機革新周期，預(yù)計未來3-4年主要替 代新機型仍然為A320neo及波音787，疫情后兩款機型服役比例也較高， 由此，租賃企業(yè)可能加快新舊交替。

基于前述背景，同時考慮一則繼21年5月波音787暫停交付后，22年8月，波音787 重新開始交付，預(yù)計北美及歐洲地區(qū)在2024年供應(yīng)逐漸恢復(fù)后（IBA 預(yù)計飛機交 付2024年回到2018年水平，替代需求上升。二則我們認(rèn)為拉美、中東、 非洲則因本身較低的飛機機齡替代需求短期內(nèi)仍然較小。三則中國2020年9月提出 碳達(dá)峰、碳中和相關(guān)政策；美國拜登2021年重返《巴黎協(xié)定》承諾2030年前碳排 放量較2005年前至少減半?？紤]全球?qū)?jié)能飛機要求將愈發(fā)明確，美洲、亞洲、歐 洲等核心國家政策頻出，同時考慮新機型替代及因機齡更換的飛機存在重合，預(yù)計 北美、歐洲、亞太區(qū)整體飛機替代比例2022-2025年還需上調(diào)2%、2%、1%、 1%。

（4）中國商飛，國產(chǎn)供應(yīng)崛起：國產(chǎn)飛機C919于2017年完成首飛，2022年11 月，C919在第十四屆中國國際航空航天博覽會上收獲300架新訂單，分別來自于國 銀金租、工銀金租等七家租賃企業(yè)。一定程度上受國家推動，未來中國機隊擴(kuò)增過 程可能還需考慮C919替代老舊飛機的情況，中資租賃企業(yè)供應(yīng)資源增加有助于控 制機隊機齡。根據(jù)國際航空運輸數(shù)據(jù)，預(yù)計未來十年全球新交付飛機中中國商飛將 占據(jù)3%的比例。

綜合考慮上游供應(yīng)及研發(fā)頻率、下游機齡及替代需求，預(yù)計2022-2025年航運較發(fā) 達(dá)地區(qū)因較大的機隊機齡將逐漸面臨較大的替換和迭代需求。亞太區(qū)截至2022年7 月，航運僅恢復(fù)至19年75%的水平，但截至22年7月，已有103個國家航運恢復(fù)至 19年的80%及以上，因而亞太及中東等地區(qū)預(yù)計因航空業(yè)復(fù)蘇有較大的新增飛機需 求。 按照整體飛機需求=（新增飛機需求+飛機存量替換需求）×飛機租賃市場滲透率計 算飛機市場未來的飛機需求量。