哪些因素形成中銀航空租賃的護城河？

我知道中銀航空租賃的護城河是如何形成的。

1.高效運營短齡化、長租期機隊，逆周期投資快速擴張

20-21 年自有機隊分別凈增 41、22 架，飛機賬面凈值逐年增長。公司在疫情影響下繼續 保持機隊的穩健擴張，通過購機回租以低成本的方式補充自有飛機數量，2020-2021 年自有飛 機凈增量（41 架、22 架）較疫情前（2019 年 14 架）均有提升。2013-21 年公司飛機資產占 總資產平均達 82%。2021 年末，整體的機隊賬面凈值為 196.4 億美元，同比增長 4.2%，2015-21 年 CAGR 達 12.9%。

公司機隊平均機齡及平均剩余租期均領先同業。截止 2021，中銀航空租賃自有機隊共有 380 架飛機，同比增加 6.1%，經賬面凈值加權后的平均機齡為 3.9 年（較 FY20 的 3.5 年增 0.4年），為飛機經營性租賃行業最年輕機隊之一；自有機隊截至 2021 年末的加權平均剩余租期 為 8.3 年，為飛機經營性租賃行業最長期之列。超 8 成租約為 2027 年及以后到期，保證了公 司長期穩定的現金流。

機型以窄體機 A320 系列和 737 系列為主，迎合市場需求。2021 年末，機隊構成中波音 及空客的飛機占比 99%，其中窄體機占比 79.5%（空客 A320 系列、波音 737 系列等主流機 型）。并且未來的飛機訂單（波音 737 MAX、波音 787、空客 A320NEO、空客 A330NEO） 將側重于新技術，尤其是受歡迎的節油機型，燃油效率均只有上代的 20%-30%。

飛機投資周期受流動性周期和供需格局影響。在經濟形勢下行時期，航司希望出售多余的 運力來緩解短期的現金流壓力，此時飛機的價格比較低。2009 年金融危機、2013 年-2014 年 經濟下行，中銀航空租賃抓住時機，以有利的價格、購機回租交易補充機隊規模。中銀航空租 賃在 2020 年購買了 54 架飛機，其中 43 架是以購機回租交易向下游航司購買。2015-2019 年 是經濟向好、流動性提高，飛機交易活躍，售價較高，公司增加飛機出售來補充資金，同時減 少購機回租、機隊擴張主要依靠從飛機生產商購買飛機。

疫情期間持續推進購機回租彌補供給缺口。波音及空客作為公司最大的飛機供應商，截止 2021 年末，所提供的的機數占公司機隊規模的 98.8%。但疫情之下兩大供應商供給減少，公 司通過購機回租交易來彌補直接采購缺口，同時為下游航司緩解現金流壓力。

公司保持強勁流動性，近 8 年可用流動資金 CAGR9.5%。中銀航空租賃的流動性在疫情 影響下表現韌性。2021 年公司經營現金流量（扣除利息）保持穩定為 13 億美元，擁有現金及 短期存款 4.85 億美元，同比+18.3%，未提取已承諾貸款授信 56 億美元，同比+9 億美元，可 用流動資金 60.85 億美元，近 8 年 CAGR 為 9.5%。同時，公司自 08 年一直維持近 100%的飛 機組合利用率和客戶租賃款收回率，為公司鎖定穩定的未來現金流。

2.高管團隊穩定專業，市場化薪酬體系助力長期發展

公司成立至今 29 年，橫跨多個行業周期取得優異業務業績，連年錄得盈利，離不開穩定 而富有經驗的管理團隊。自 2006 年被中銀全資收購，公司仍保留著原班核心高管，現任行政 總裁的 Robert James MARTIN 先生于 1998 年出任董事和董事總經理，擁有超過 33 年的飛 機租賃業務經驗，也是行業中在同一家公司任職時間最長的行政總裁；現分管風險、市場研究、 公司事務部門的張曉路女士擁有超過 30 年的銀行從業經驗；現任副總經理兼首席財務官的 Steven Townend 先生擁有 30 年的銀行及租賃業經驗。其他核心管理成員全球飛機銀行業及 租賃業均擁有 20 年至 35 年的從業經驗，公司核心的飛機經營性租賃能力繼續得到增強。

薪酬體系較為市場化，限制性股權激勵計劃進行時。公司薪酬隨業績波動，2021 年由于市 場環境導致公司的凈利潤較疫情前（2019）下跌 20.1%，行政總裁 Robert James MARTIN 薪資為 451 萬美元，較 2019 年下降 49.0%。其他 4 名最高薪酬人士平均薪資為 249 萬美元， 較 2019 年下降 45.4%。此外，公司 2017 財年開始開展以現金與股票相組合的長期激勵計劃，現金部分是根據關鍵績效指標的達成情況發放獎金，股票部分是以限制性股票單元的形式授予 獎勵，通常在自授予日期開始的第三年可以行權。公司擬于 2017-2021 年 5 個財政年度完成 授予，2021 年 5 月 7 日（2023 年 12 月可兌現）完成第四次授予，合計 502.9 萬股，按每股 價值 48.4 港元（2022.3.15 收盤價）計算，合計授出股份價值達 2.43 億港元。

3.股東背景強大帶來低負債成本及靈活負債結構

疫情期間中銀提供有力信貸支撐。中國銀行持有公司 70%股權，為公司控股股東，除獲取 貸款資金支持外，也為公司提供了強大的增信支持。2020 年，中國銀行授予的無抵押循環貸款 額度增加 15 億美元至 35 億美元，占非流動性負債約 7%，同比增加 44pct，該貸款展期至 2026 年 12 月。

標準普爾公司與惠譽公司對公司的信用評級均為 A-，優于行業其他可比上市公司。在全球 前十大飛機經營性租賃公司中，AerCap 標普評級為 BBB，惠譽評級為 BBB-；Avolon 標普評 級和惠譽評級均為 BBB-；Air Lease 標普和惠譽評級均為 BBB。

受益于穩健信用評級及多元化融資，公司債務成本業內領先。2015-1H21 公司平均債務成 本穩定保持在較低水平。2015 年末至 19 年受到美聯儲加息政策影響，公司借款成本年利率持 續走高。新冠疫情暴發后，為緩解疫情沖擊，美聯儲迅速采取行動，緊急推出低利率，公司借 款成本下降。從 15-1H21 的平均債務成本來看，中銀航空租賃以絕對優勢位于對標公司中第一。

中銀航空租賃憑借強大的股東背景、穩健的信用調整負債結構進行低成本的資金補充：1） 無抵押債務占比債務總項逐年提高，2021 達到 96.4%，較疫情前（2019 年）上升 6.2pct。2） 票據及貸款是最主要的債務來源：16 年至 21 年上半年，公司的債務來源中貸款及票據占比債 務總項持續升高，2021 年占比達 100%，較 2019 年上升 5pct。3）低成本負債期限：2015-21 年，待償還債務中 3 年及以上到期占比穩定保持在 70%以上，平均為 74%；4）固定利率負債 占比提升近 8 成：2015-2021 年，固定利率負債占比從 20%提升至 76%，有利于減少利率波 動給凈利潤帶來的不確定性；5）2021 年，公司根據全球中期票據計劃發行 15 億美元債券， 發行票息率為 1.75%，期限為 5 年，這是歷史以來飛機經營租賃公司在公開債券市場上取得的 最低票息水平。2020-2021 新發票據平均利率按發行規模加權為 3%，低于 2019 年 3.7%的水 平。