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2023年中期宏觀展望：中國經濟的多周期嵌套分析。2023 年下半年我國有望迎來庫存周期、設備更新周期、信用周期三大周期共 振向上的局面，經濟復蘇力度有望超預期。

庫存周期：下半年可能探底回升。結合工業企業產成品存貨同比和營收同 比，企業 3 月跨入“被動去庫存”階段，宏觀象限對應經濟周期中的復蘇。 我們認為，新一輪庫存周期預計在 2023 年三季度開啟，（1）根據我國庫 銷比與庫存周期之間的經驗規律，庫銷比拐點領先“主動補庫存”約 12 個月。（2）我們判斷 3 月出口超預期背后，不是積壓訂單釋放，而是搶訂 單，因此出口表現轉好具備較強的持續性。加之出口是庫存周期的領先指 標，其反彈通常會引發企業加速去庫，也預示著新一輪庫存周期或將到來。

設備更新周期：下半年可能底部回升。設備更新周期是經濟中一種為期約 7-10 年的周期性波動，受設備更替和資本開支驅動。2023 年，新一輪設 備更新周期值得期待，具體的判斷依據有三點：第一，從周期輪回的角度， 我國已處于上一輪設備更新周期的尾部，距離下一輪設備更新周期開啟的 時間越來越近。第二，產業升級的需要，在世界百年未有之大變局背景下， 在激烈的國際競爭中，中國制造業想要搶占高地，需要加快設備更新的步 伐。第三，政策的強力推動，2022 年三季度以來政府密集出臺支持重點 行業設備更新改造的鼓勵性政策。2023 年我國有望迎來新一輪的設備更 新周期，推動制造業投資上升，并對經濟增長形成強力支撐。

信用周期：有望持續向上。2021 年 7 月以來，盡管高層將狹義流動性維 持在偏寬松的狀態，并通過多項政策引導寬信用，但在疫情反復沖擊、地 產持續低迷、嚴控地方隱性債務的情況下，信用周期一直停留于“供給驅 動”階段。我們判斷，2023 年信用周期有望邁入“需求驅動”階段。一是貼 息政策力度較強，且引領產業升級、發展先進制造業的方向明確。二是 3 月央行降準，為信貸持續強勢增長掃除了障礙。除此之外，地產的拖累或 將在今年顯著減弱。

2023 年下半年有望迎來三周期共振向上，利好權益資產。2020 年與 2023 年 Q1 均為疫后復蘇時期，但兩段時期的資產表現截然不同，2020 年股 市大漲，而今年 Q1 市場與超預期的宏觀數據基本“脫敏”。我們判斷，其 原因主要在于兩者經濟周期位置迥異。2020 年疫后復蘇，庫存周期和信 用周期均向上，復蘇特征是工業復蘇領先于服務業。而本輪復蘇，信用周 期已出現上升跡象，但企業依然處于去庫存階段。A 股 5000 多家上市公 司中，七成屬于工業，股市天然對工業復蘇更敏感，對服務業復蘇的反應 相對較小。我們判斷 2023 年下半年將迎來庫存周期、設備更新周期、信 用周期，三周期共振向上的局面，經濟復蘇力度有望超預期。回顧歷輪“三 周期上行”的時期，A 股一般能夠取得較好的表現。