長川科技發展歷程、產品矩陣、股權結構及盈利分析

國產測試機龍頭，內生+外延鑄就高成長。

1. 國產測試設備龍頭，產品矩陣完善

長川科技是我國集成電路測試設備龍頭廠商之一，主營產品包括測試機、分 選機、探針臺、AOI 設備。公司的測試設備主要應用于芯片設計驗證、晶圓 制造檢測及晶圓成品測試等領域。自 2008 年 4 月成立以來，公司一直致力 于自主研發和創新，是國內領先的集成電路測試設備供應商。截至 2022 年 11 月下旬，公司已擁有海內外授權專利 500 項，其中發明專利 300 項，積 累了深厚的技術儲備，構建了技術護城河。從業務體量看，2021 年長川科技 憑借 2.4 億美元的營收，成為全球第六大、中國第一大半導體測試設備企業。

公司全面布局后道+前道測試設備，產品體系完善。公司深耕測試設備領域， 布局后道測試設備，包括測試機、分選機、探針臺，同時，公司于 2019 年 收購了集成電路檢測設備全球知名供應商 STI，成功踏入前道晶圓檢測領域。

測試機：測試機是檢測芯片功能和性能的專用設備，測試機對芯片施加 輸入信號，采集被檢測芯片的輸出信號與預期值進行比較，判斷芯片在 不同工作條件下功能和性能的有效性。公司的測試系統包括數模混合測 試機、功率器件測試機、全浮動測試機、雪崩模塊。可測試運算放大器、 比較器、模擬開關、功率放大器、馬達驅動器、霍爾器件、三端穩壓器、 DC-DC 電源管理器、AC-DC 電源管理器、鋰電池保護電路、收音機電 路等模擬電路。

分選機：分選機和探針臺是將芯片的引腳與測試機的功能模塊連接起來 并實現批量自動化測試的專用設備。在設計驗證和成品測試環節，測試 機需要和分選機配合使用。公司分選機包括重力式分選機、平移式分選 機、測編一體機、自動化設備包括指紋模組等領域的自動化生產設備。

探針臺：在晶圓檢測環節，測試機需要和探針臺配合使用，對晶圓上的 芯片進行功能和電參數性能測試。公司成功開發出全自動 12 英寸探針 臺。

AOI 光學檢測設備：通過光學成像的方法獲得被測對象的圖像，經過特 定算法處理及分析，與標準模板圖像進行比獲得被檢測對象缺陷。公司 AOI 檢測設備包括晶圓光學外觀檢測設備、電路封裝光學外觀檢測設備等。

公司股權結構清晰，股權激勵有利于激發團隊積極性。截至 2022 年三 季度末，長川科技公司實控人趙軼先生直接持有公司 23.42%的股份， 為公司第一大股東。公司第二大股東為國家集成電路產業投資基金股份 有限公司，持股比例為 6.76%，第三大股東為杭州長川投資管理合伙企 業，占比為 6.21%。實控人趙軼先生曾于 1997-2007 年擔任杭州士蘭微 電子股份有限公司生產總監，技術研發背景出身，擁有多年一線研發經 驗，曾主持多項重大科技項目，是公司已獲授權的 4 項發明專利、16 項 實用新型專利的主要發明人，目前仍為公司核心技術人員。公司實行的 股權激勵計劃綁定了核心團隊人員，有利于公司激發團隊積極性。同時， 長川科技副總經理鐘鋒浩先生持股 5.69%，副總經理、研發總監韓笑持 股 2.59%，副總經理孫峰持股 2.58%，管理團隊持股有利于減少代理問 題，保證利益一致，有效激發管理團隊積極性。

2. 內生+外延鑄就高增，盈利能力持續增強

分選機、測試機雙輪驅動，收購 STI 擴大營收規模。2012-2021 年公司營收 從 0.2 億元增長至 15.1 億元，CAGR 高達 62%。從表觀增速看，2020 年之 前，分選機營收的高增帶動了整體收入的高增，2013-2014 年公司分選機營 收 YoY 分別為 176%、64%，2019-2020 年分選機營收 YoY 分別為 125%、 112%。2021 年，公司測試機收入增速超過分選機收入增速，該年營收 YoY 為 174%，高于分選機營收 YoY 的 68%。從實際情況看，2019 年 7 月公司 收購 STI，并將 STI 營收納入分選機業務核算，直接造就了 2019-2020 年分 選機業務整體營收的高增。據公司公告，STI2019 年營收約 3.0 億元，2020 年前三季度為 2.7 億元，公司于 2019 年 7 月對 STI 完成收購，假設當年并 表營收為 2019 全年收入的一半即 1.5 億元，并假設 20Q4STI 營收與前三季 度平均營收相等，則 2020 年全年 STI 營收近 3.7 億元。若剔除 STI 并表的 影響，則 2019-2020 年公司分選機營收變為-3%、68%——2019 年為半導體 周期景氣低谷，公司傳統分選機業務體現出較明顯的周期性。

并購 STI 帶來毛利率短暫回調，高毛利測試機占比提升有望帶動毛利率回升。 2019 年公司將 STI 業務并表納入分選機業務中。STI2017-2019 年毛利率分 別為 46.51%/47.11%/47.97%，較公司同期測試機業務 70%以上的毛利率差 距較大。由于 STI 業務營收占比較高，STI 業務的導入客觀上拉低了公司整 體的毛利率水平，2019年公司綜合毛利率為51.15%，較2018 年低近 4pcts、 2020 年綜合毛利率進一步下降至 50.11%。2021 年公司高毛利測試機營收高 增，營收占比提升，帶動公司毛利率水平提升 1.72pcts 至 51.83%。

公司大力投入研發使得前期費用率提升，如今盈利能力進入提升期。 2012-2021年，公司歸母凈利從0.05億元增長至2.2億元，CAGR高達53%。 從期間費用率看，公司費用率經歷了 2014-2018 年上行、2019 年之后持續 下行的不同階段。

2014-2018 年期間費用率上行。期間費用率從 2014 年的 47%上升至 2018 年的 81%。其中，銷售費用率從 4%上升至 14%——系公司市場 開拓力度加大銷售人員及薪酬增加，管理費用率從 27%上升至 38%—— 系管理人員薪酬增加、研發費用率從 17%上升至 29%——系公司持續加 大研發投入。

2019 年商譽減持計提，影響了當年凈利率。2019 年公司因收購 STI， 計提商譽減持 0.19 億元，若加回減持金額，則當年歸母凈利為 0.31 億 元，對應的歸母凈利率為 7.8%。

2019 年后，期間費用率下降。2019 年公司期間費用率為 81%，至 2021 年下降至 60%，降幅顯著。其中，銷售費用率從 2019 年的 14%下降至 2021 年的 9%，管理費用率從 2019 年的 41%下降至 29%，研發費用率 同期從 27%降至 22%。費用率下降的直觀原因是費用增速慢于營收增速， 背后是公司 2019 年之前在銷售、管理、研發上的大舉投入進入收獲期， 公司營收、凈利迎來快速釋放，帶動費用占比的下降。