產業趨勢下如何看本輪科技股行情？

擁擠度快速上行，機構系統性加倉。

隨著市場對于科技股板塊認識的進化，情緒也會逐級抬升，科技股行情通常會經歷不止一輪的上攻。回看 2013 年，一季度后，TMT 板塊成交擁擠度開始快速上行，指數也迎來第一輪上漲，近一月 TMT 板塊成交 額占比快速突破了近一年成交額占比的 90%分位，隨后遇到年中 6 月份錢荒市場情緒惡化，跟隨大盤有所 回調，錢荒緩解后再度上攻，并于七月下旬錄得 43%的階段高點，達到極致，隨后行情盤整再度回調，然 后成交額再度探頂但量能明顯減弱，板塊開始大幅調整。

根據市場情緒即交易擁擠度的變化，結合板塊指數走勢和資金面演繹，我們將 2013 年的科技股行情大致 分位四個階段： 主題投資催化下的第一階段上行（2013 年 4-5 月）：這一階段隨著市場的初步試探，在傳媒板塊的帶動下， TMT 板塊的成交擁擠度出現了第一次的快速上行，這一階段大盤還在回調，上證指數下跌 2.62%，創業板 已經有所表現，上漲 2.64%，行業上傳媒板塊一枝獨秀，錄得 9.41%的漲幅。從資金面來看，這一階段機構 開始逐步加倉，融資余額也相比之下，當前數字經濟線索下的科技股行情也正處在這一階段。

錢荒下板塊第一次回調期（2013 年 6 月）：這一階段銀行間拆借利率陡然上行，市場對于流動性不足的擔 憂愈演愈烈，TMT 板塊交易擁擠度走平，跟隨大盤回調，但相對抗跌。“錢荒”影響下，上證指數暴跌 13.96%， 創業板下跌 5.79%，但傳媒通信板塊抗跌，分別下跌 1.91%、9.39%，主要原因在于這個階段機構倉位實際 上并沒有明顯下行，只是略微回調，融資余額也是暫緩升勢，橫向盤整。

再度上行，二次沖頂（2013 年 7-10 月）：隨著市場情緒逐步回暖，TMT 板塊指數再度上行，市場對其共識 度更高，交易擁擠度踩著 90%分位再度攀升，達到了 40%的階段高點。這一階段上證指數上漲 9.87%，傳 媒板塊的情緒開始向計算機、通信擴散，分別上漲 70.49%、37.57%、23.71%。基金倉位再度上行，達到階 段極致，融資余額也開始加速攀升。 二次回調后開始寬幅震蕩（2013 年 10-12 月）：這一階段，交易過熱，估值快速抬升后交易擁擠度快速下 行，科技板塊實際上已經積累了較高的漲幅，也逐漸難有超預期的政策和業績支撐進一步上行，這一階段 TMT 板塊再次回調，與第一次回調不同，之前領漲的傳媒等板塊開始領跌市場，機構倉位出現明顯下行， 融資盤的勢頭也明顯減弱，但并未出現明顯下跌。

2013 年的科技股受到了機構兩輪系統性加倉，科技成長審美偏好的基金明顯跑贏。可以看到公募基金 2013 年開始“抱團”新興產業，對電子通信傳媒計算機板塊的持股市值占比自 2013 年以來經歷了快速攀升，這 也是推動行情上升的重要原因，其中，通信加倉強度相對較弱的原因在于其前期經歷了 3G 變革下的一輪 景氣周期，雖有業績支撐但催化并不明顯。2013 年四季度積累了較高的漲幅后，資金出現兌現需求，出現 分歧，機構倉位大幅回落，科技行情也迎來的快速下殺。

2013 年 TMT 板塊融資余額持續上行，中樞抬升。融資余額對應了市場投資者的做多意愿，基本上與指數同步，可以發現，2013 年融資余額與整體走勢同步，經歷了兩輪上行，第一輪是市場對于科技板塊的初步 嘗試，融資余額上行斜率不高，隨著 6 月份市場回調，融資余額升勢暫緩，但并未出現明顯下行，因此這 一階段 TMT 板塊跌幅并不大，市場共識形成后，第二輪上行期間融資盤做多意愿明顯提高，上行中樞大幅 抬升，可以發現隨著第二輪的回調，融資余額未見明顯調整，對后續行情仍有期待。

板塊換手率與全 A 換手率之比能較好地刻畫市場情緒，換手率略領先于指數，達到極值后指數會有回調風 險。對應兩輪上行，換手率也經歷了兩輪系統性抬升。值得注意的是，換手率占比略領先于指數走勢，例 如，4 月初開始的第一輪上行，TMT 板塊換手率占比于 5 月中旬達到階段高點開始回落，TMT 板塊指數于 6 月初沖頂后回落，與此類似，8 月底換手率占比回落領先于 10 月開始的 TMT 指數到達頂部后下行。

按照產業趨勢來看本輪數字經濟的后續行情，可以發現目前受市場追捧的概念板塊主要集中在硬件設備如 芯片、算力支撐、數據處理等產業鏈上游的技術支撐方面，尚未看到市場層面的有效驗證，數字經濟后續 能否趨勢性爆發還要看系列產業政策出臺后，能否有效轉化為企業訂單從而轉化為利潤，以及能否在數字 技術的應用層面打開空間。從交易熱度來看，目前數字經濟是市場的絕對熱門，具體到各細分概念，芯片、 算力、AIGC、傳媒等板塊短期內成交額占比強勢上行，可能會面臨階段性回調的風險。

數字經濟主題表現出以下幾個特征：（1）產業鏈長，覆蓋行業廣；（2）板塊內個股眾多，大小市值兼有， 游資和機構可以同時參與炒作，定位為產業類的大主題。截至目前，板塊內大小風格均已有所表現，且炒 作邏輯從上游設備至下游終端均已演繹。

產業趨勢上 GPT 帶來“供給側改革”是很好預見的，也已經在海外市場引起生活方式的變化，因此就終點 而言市場分歧較小，看 2-3 年主題轉主線的概率是很大的。因此本次行情與 2013 年差異主要在于行情節 奏，13 年較慢因為此前幾年市場資金都是在周期金融板塊上面輪動對于成長小票接受度不高，輪動則從傳媒逐漸擴散到計算機通信等板塊，但本輪情緒起的很快，定價更快，市場認可度的爬坡遠快于 10 年前，主 要源于過去幾年大部分投資者都習慣于成長股投資。 交易層面，TMT 板塊的交易擁擠度快速抬升突破了近一年的 90%分位，GPT 板塊換手率 10%，從統計的經 典主題投資案例來看已經達到風險閾值，表現在市場上就是除了數字經濟和中特估兩大主題外，其余板塊 都在調整，交易結構相對不健康，頗有 21 年初茅指數吸走了市場流動性的架勢，因此后續可能波動也會 更大。

總之，一輪科技股行情從主題投資演繹到主線的過程中，會經歷機構的多輪加倉，市場對于科技板塊的認 知會從初步嘗試到形成共識再到認知成熟不斷深化。短期來看，板塊熱度攀升，交易集中度過高、交易結 構不健康的確會加劇后續波動風險；但從長期來看，在產業趨勢推動和市場共識不斷加深的前提下，相關 板塊仍然會有可觀的超額收益，第一階段市場定價拔估值的過程或者情緒過熱后的第一次調整將會是寶貴 的布局機會，用賠率換勝率依然有效。

如前所述，2013 年的科技股行情是從傳媒板塊先行啟動，隨著 6 月回調后，科技股開始第二輪上行，并開 始向計算機和通信電子板塊傳導，本輪行情與之類似，11 年市場探底回升以來，TMT 板塊內部也呈現輪動 和高低切換的特征。22 年 11 月份至年末，傳媒板塊單邊上行，TMT 整體較弱；年初以來，受數字經濟等 多重催化，TMT 板塊在計算機和通信板塊的帶動下開始走強；而進入三月份，TMT 板塊整體漲跌變化不大， 但結構上的差異明顯，前期領漲的計算機與通信漲幅開始有所收斂，并開始擴散到傳媒板塊，領漲本月。具體到個股層面，年初至今，TMT 板塊內的高切低也呈現出明顯的特征，關注高位股走弱時向逆勢啟動低 位股的切換。

參考 13 年科技股的演繹和本輪數字經濟線索下 TMT 板塊的輪動特征，預計本輪后續行情將繼續擴散，路 徑從機構已加倉多次的計算機向正在加倉的傳媒通信以及蠢蠢欲動的電子科創板去走，板塊內部實現高切 低。把握板塊高低切換下的機會，關鍵是要從目前相對低位的 TMT 板塊中精選再布局，目前計算機等相對 高位的板塊可能會出現分化，對于優質標的持有性價比仍在，注意逢調整加倉，而一些純題材類標的則可 以留一分清醒一分醉。