美股科技股行情特征、驅動邏輯及輪動特點分析

美股科技股行情整體遵循“底層技術突破-產業驅 動-盈利表現-行情演繹”的四層邏輯。

1.美股科技股行情特點

1）科技股更具彈性。將標普 500 信息技術指數與標普 500 年度漲幅對比可以發現，代表科技股的標 普 500 信息技術指數彈性較大，尤其在牛市期間超額收益明顯，這得益于科技股在牛市風險偏好提 升過程中，分母端（估值）更易獲得成長性溢價，而同期科技股分子端（盈利）占優當期無法證偽， 盈利釋放時持續驗證市場預期，將成長性溢價維持在較高水平，相較于非科技股股價階段性更易實 現戴維斯雙擊。

2）過往龍頭更迭，近時漸顯龍頭趨勢。統計標普 500 信息技術和通信行業市值排名前十的公司發現， 2010 年前市值排名前十的公司不斷更迭，每五年的龍頭企業各不相同，反映了 2010 年前以硬件等 主導的科技行業具有較高的被顛覆可能性，硬件科技型企業背后的科技迭代速度快，造成龍頭格局 不斷變化；2010 年后進入到移動互聯網時代，市值排名前三的公司基本穩定為蘋果、谷歌、微軟， 這是因為這些公司不僅具備科技屬性，也具備了一定網絡效應，其背后所具有的用戶粘性/規模效應 （應該是網絡效應）成為主導，不易被科技迭代顛覆。 2020 年前后，隨著移動互聯網時代增長逐漸走向尾聲，（如奈飛、Facebook、阿里等都面臨新 增流量的枯竭，亟需找到下一個增長點）新的科技浪潮也在推動美股科技股結構變化，新能源汽 車、智能制造的興起，代表性企業特斯拉市值也進入前十；同產業鏈的電動車公司電動皮卡公司 Rivian（2022 年 4 月獲得福特投資 5 億美元）、Lucid（2021 年 7 月完成納斯達克上市）等還處 于成長早期。 統計市值占比發現，2010 年前，市值排名前十的公司市值占信息技術和通信行業的比例整體呈下降 趨勢，龍頭企業難獲超額收益率，加之龍頭企業不斷更迭，挑選個股難度較大，投資信息技術和通 信整個行業或優于個股投資。但 2010 年后市值排名前十的公司占信息技術和通信行業的市值比整體 呈上升趨勢，且市值比較低，投資龍頭企業能獲得一定的超額收益率，而且以蘋果、微軟等為代表 的科技公司，在用戶粘性貢獻的網絡效應以及規模效應下所持有的高價值數據資源，龍頭企業強者 恒強的趨勢日益明顯，投資龍頭優勢凸顯。

3）與消費行業相比，科技行業龍頭格局變動大，但回報更高。1985 年至今，整體消費龍頭的變化 較少，如沃爾瑪、可口可樂等長期名列消費行業市值前十，說明消費行業與科技行業相比不易迭代， 龍頭護城河更牢固，行業格局更穩固。但從回報視角來看，1989 年至今，科技股產生的回報遠高于 消費股，這也是科技股的特點之一，成長路徑相較消費存在挑戰，但蘊含的回報也更高。這背后是 科技企業主營產品與消費產品相比，憑借其新產品/新服務確立市場優勢過程中能獲取更多的利潤。

2. 驅動美股科技行情的四層邏輯

我們對驅動科技股行情演繹的邏輯進行拆分梳理，美股科技股行情整體遵循“底層技術突破-產業驅 動-盈利表現-行情演繹”的四層邏輯： 第一段行情：1990-2000 年，PC 時代，底層技術主要是由網絡的互相連接以及半導體設計和制造工 藝的突破帶來個人計算機相關產業滲透率不斷提升，反映在以英特爾、惠普等相關公司為代表的信 息科技行業盈利明顯占優，科技行情表現亮眼。 第二段行情：2009 年至今，底層通信技術由 2G3G->4G->5G 不斷突破，帶來網絡速度的提升，軟件 生態愈發豐富。硬件方面，芯片制程不斷邁向成熟制程，底層技術突破帶動硬件終端愈發智能便捷， PC 主導開始轉變為智能手機為代表的移動互聯網設備主導，相關移動互聯網產業滲透率快速提升， 以蘋果、亞馬遜、Facebook 等公司為代表的信息科技行業持續盈利占優，開啟美股長達 20 余年的科 技行情。

總的來說，當底層技術有所突破時，借助底層技術突破和高額研發所轉化的新產品/新服務不斷催生 新需求，相關科技產業存在快速孕育發展的契機，推動需求端滲透率迅速提升，反映在企業營收、 盈利端呈現不斷改善占優的特點，最終驅動科技股行情開啟演繹。

2.1 第一層：科技股占優階段

科技股占優階段主要是 1990 年至 1999 年和 2009 年至 2021 年兩個階段。1990-1999 年，標普 500 信息技術指數累計漲幅 1142%，市值占比從 6.3%上升至 29.18%，同期標普 500 指數累計漲幅 319%， 標普 500 信息技術區間漲幅位居前列。2009 年至 2021 年底，科技股開啟十余年長牛行情，區間漲 幅遠超其他行業，標普 500 信息技術累計漲幅 1340%，市值占比從 15.27%上升至 27%，同期標普 500 指數累計漲幅 533%。

2.2 第二層：盈利相對占優只是表征

科技股表現優異來源于信息技術板塊的盈利占優。從標普 500 和標普 500 信息技術指數滾動 EPS 數 據來看，在兩段科技股占優階段中，信息技術行業 EPS 都較標普 500 實現了更明顯的超額，在這一 過程中，估值的擴張幅度對收益的貢獻度較少，大部分超額收益的背后仍來源于 EPS 的大幅增長。

2.3 第三層：滲透率提升才是驅動科技股盈利占優的核心原因

1990-2000 年：科網行情，盈利大幅提升，背后是隨著技術進步，美國進入 PC 時代，PC 和互聯網 滲透率提升驅動科技行情大發展。美國 PC 擁有率從 1990 年 216.8 臺/千人提升至 1998 年 458.6 臺/ 千人；互聯網普及率從 1990 年 0.78%上升至 2000 年 43.08%。 1990 年至 2000 年信息通信技術生產 行業增加值從 1973 億美元上升至 6328 億美元，行業增加值占 GDP 比重從 3.4%上升至 6.2%；細分 行業看，計算機和電子產品行業增加值從 1.7%上升至 2.2%，出版業（含軟件）行業增加值從 0.8% 上升至 1.1%。

2009 年至 2019 年：移動互聯網+云計算與十年長牛。2007 年蘋果發布第一款 iphone 標志著手機從 功能機時代進入智能機時代，憑借智能便攜的使用體驗，智能手機以不可逆轉的趨勢快速替代 PC。 2010、2011 年連續兩年創下超 50%的同比增長，2011 年后智能手機出貨量開始高于 PC 出貨量，2015 年前智能手機一直以雙位數保持高增長，智能手機的滲透率快速提升。智能手機的崛起一方面帶動 了半導體行業的繁榮，2010 年智能手機高增長的同時驅動半導體銷售額同比高增，另一方面也開始 促進移動互聯網進一步普及，疊加 2014 年后主要國家（歐洲、日本、北美、中國等）完成 4G 商用 的開啟，智能手機承載音頻的效率提升，上網速度提升，軟件快速發展，全球手機應用下載量以及 全球互聯網/移動互聯網滲透率也同步穩步大幅提升。 此外這段時期還伴隨著傳統行業與互聯網的融合，云計算興起，亞馬遜、微軟、谷歌相繼推出云平 臺。伴隨著傳統行業數字化需求提升，全球云計算規模迅速擴張，2012 年至 2019 年，全球云計算 市場規模從 1116.9 億美元上升至 3556 億美元，CAGR 高達 18%，2022 年仍能保持 15%左右的同比 增速。2009 年至 2019 年，美國科技巨頭憑借國內以及全球滲透率不斷提升，維持業績持續增長， 此外，軟件端的發展便于積累大量用戶數據，憑借網絡效應豎立短期較難被顛覆的護城河， FAAMG 的 ROE 基本維持在 20%左右的較高水平，這是科技股長牛的主要原因。

2016 年后智能手機出貨量開始進入個位數增長階段，2020 年受疫情影響出貨量同比減少 12.4%， 2021-2022 年尚未恢復至疫情前水平，同時移動互聯網流量增量也逐步見頂，如 Facebook（Meta） 全球月度活躍人數 22 年第二季度僅增長 1%，滲透率提升陷入停滯，亟需下一個增長點。

相較于 PC 和移動互聯網逐步邁過高速成長期，新的科技引擎（新能源和智能汽車等）開始嶄露頭 角，2021 年美國新能源乘用車滲透率僅為 4.44%，還具有較大的提升空間。特斯拉作為新能源汽車 和智能汽車的杰出代表，2021 年交付量高達 93.62 萬，引領新能源車滲透率向上提升，并逐步驅動 特斯拉盈利能力和盈利質量（對應 EPS 和 ROE）明顯改善，2020 年 1 月至 2021 年 11 月兩年內， 特斯拉累計漲幅超 1329%，遠高于 FAAMG，反映資本市場對于滲透率處于快速提升階段的新產品/ 新服務的正反饋非常有效。

2.4 第四層：新產品滲透率提升源于底層技術突破的驅動

兩段行情分別對應 PC 時代和移動互聯網時代的底層技術突破。1990 年至 2000 年的 PC 時代得益于 80 年代半導體設計和制造工藝的改進、網絡的互相連接，使個人電腦能夠進入居民生活，為 90 年 代互聯網的興起奠定了堅實基礎。 2009 年至今的移動互聯網時代則主要受益于半導體制造領域邁向先進制程以及顯示等技術的突破， 促進以智能手機為代表的互聯網移動終端（硬件）不斷大幅創新，而底層通信技術從 2G-3G-4G-5G 的不斷迭代也促進了對應的互聯網移動軟件生態蓬勃發展。

3. 美股科技股輪動特點

3.1 特點 1 美股科技股表現與宏觀經濟相關性增強

從信息技術與非信息技術指數相對標普月同比數據來看，美國科技股整體與宏觀經濟的相關性較 非科技版塊明顯更高，主因大型科技股為美國經濟的主要貝塔。

3.2 特點 2 科技股內部軟件子行業與宏觀經濟相關性更高

信息技術行業月同比與 PMI 強相關，這也意味著其三個二級行業月同比與 PMI 同樣保持正相關。但 三個子行業與宏觀經濟 PMI 的相關性有所不同，以軟件/硬件的相對走勢與 PMI 對比來看，軟件行 業與宏觀經濟的相關性較硬件更高。

3.3 特點 3 科技板塊貝塔逐漸趨向大盤

在信息技術的三個二級子行業中，軟件與服務行業貝塔值長期低于硬件、半導體兩個子行業，隨著 軟件與服務行業在信息技術行業中的權重占比不斷抬升，帶動了整個信息技術行業貝塔值的降低。

3.4 特點 4 科技行業與非科技行業存在一定蹺蹺板效應

美股科技股相對指數走勢與非科技股相對大盤走勢，仍然存在明顯的蹺蹺板效應，盡管兩者幅度存 在明顯不同（背后是科技股長期占優且高波），但在趨勢和拐點上的說明性較好。適度的切換和調 倉，在極端情況下對于獲取短期相對收益具有一定作用。

3.5 特點 5 子行業雖同時輪動，但不同階段超額收益主導者有所不同

科網泡沫后至金融危機期間（2000 年至 2008 年）科技股整體中周期表現不佳，但仍存在部分短周 景氣行業的短周期穿插表現，如 2003 年科技硬件與設備、半導體及其設備指數仍存階段性行情，尤 其半導體及其設備指數表現亮眼。 2009 年信息技術板塊三個子板塊均從金融危機影響中恢復，此輪行情主由科技硬件與設備領漲，半 導體及其設備、軟件與服務表現居中，實現超 30%的超額收益。 2010 年至 2015 年整個科技股表現一般，僅有軟件與服務板塊獲得小幅超額收益，若將亞馬遜/奈飛、 推特所屬的零售行業/媒體行業也視為科技股的一部分，這兩個行業在這一時期表現相對強勢。 2016 年至 2021 年，信息技術板塊的三個子板塊表現可圈可點，均實現了不錯的超額收益，比較超 額收益大小可以發現，此輪行情大致遵循半導體及其設備指數->科技、硬件與設備指數的輪動過程， 期間軟件與服務指數保持常青狀態，連續四年超額收益率均超 10%。