A股科技股行情及輪動特點有哪些？

2010 年科技股行情主要得益于智能手機終端需求高增。

1. A 股科技股行情四層邏輯

從我們上述的“科技股行情演繹的四層驅動邏輯”，依然可以解釋 A 股近二十年的 3 段科技牛市的 輪動過程。

1.1 第一層：A 股科技股的三段行情

根據研發投入占比，將研發投入靠前的八個中信一級行業：計算機、軍工、電子、通信、機械、電 新、汽車、傳媒視為廣義科技行業。將上述八個行業的相對萬得全 A 超額收益率均值作為科技股的 超額收益率，可以發現 2009 年至今，A 股一共發生 3 次科技股的輪動行情： 1）2010 年“智能手機元年”驅動但耗時較短的牛市。 2）2013-2015 年“互聯網+”驅動的牛市。 3）2020 年迄今電車風光半導體驅動的“新半軍”結構性牛市。

1.2 第二層：A 股科技股收入增長和盈利占優只是表征

從三次科技行情背后的相對全 A 營收盈利增速視角來看，上述階段，科技股營收及盈利皆保持相對 占優趨勢。

1.3 第三層：收入增長和盈利占優背后仍然基于科技行業新產品/服務滲透率提升

2010 年科技股行情主要得益于智能手機終端需求高增。蘋果手機 2009 年進入我國后迅速占領智能 手機高端市場，我國的電子企業受益于深度融入蘋果產業鏈，消費電子行業營收和盈利大幅改善， 并開啟了趨勢性向上的行情，與此同時多個本土智能手機品牌成立，從最初的蘋果一家獨大，演變 成蘋果、小米、oppo、vivo、華為等品牌共同做大的智能手機市場，這一時期智能手機出貨量持續 增加，互聯網普及率提升，整體網民中手機網民占比在 2008 年至 2010年也從 24.0%快速攀升至 66.2%， 這一階段滲透率的二階導提升速度較為陡峭。

2013-2015 年科技股行情主由 TMT 引領。2013-2015 年科技股表現遠優于傳統價值股，科技板塊內部由 計算機、傳媒、通信（TMT）領漲。此階段宏觀經濟面臨較大的轉型壓力，互聯網成為經濟重要的轉型 方向，2013 年 12 月至 2015 年期間，信息傳輸、軟件和信息技術服務業固定資產累計同比遠高于過去的 制造業、房地產業。2013 年底發放 4G 牌照后，我國移動互聯網開始進入高速發展時期。 從細分行業角度看，移動互聯網相關應用的滲透率指標，如移動游戲、網上支付、網絡視頻、網絡 音樂，網絡購物等使用人數快速攀升，如移動游戲使用人數從 2012 年底的 8913 萬人上升至 2015 年 4.55 億人，CAGR 高達 125.94%，同期網民使用網絡購物的比率從 42.9%上升至 60%。此外，疊加 并購浪潮增厚科技股的營收，市場對科技股，尤其是 TMT 賦予極度樂觀情緒。

2019 年至今的科技股行情主要分為兩段。首先是 2019 年至 2020 年，由自主可控和 5G 領先帶來的 半導體、計算機信創、通信行情。 2020 年后主要為光伏、新能源等產業驅動引領的科技行情，這背后是因為經過較長時間的產業培育 期后，動力電池與風光組件機組在 2020 年逐漸走入平價區間，我國光伏、動力電池等進入快速放量 階段，景氣度、滲透率持續攀升并不斷被驗證強化，與此同時，碳中和碳達峰等政策層面的頂層規 劃目標也同步提升驅動行業中長期景氣置信度。新能源汽車領域滲透率從 2020 年 6 月的 4.5%快速 提升 2022 年 11 月的至 33.8%，同期汽車行業中自主品牌滲透率也由 18.2%提升至近 40.0%，國內風 光發電在總發電裝機容量中的占比在所有能源類型中提升同樣迅速。

1.4 第四層：底層技術突破驅動科技新產品/服務滲透率提升

近二十年，A 股科技股 3 段行情的底倉驅動力仍然來源于 3G-4G-5G 和摩爾定律等底層技術的不斷 突破。從3G-4G-5G的發展過程中我國實現了從技術追趕國轉變為技術主導國的歷程，進入 5G時代， 移動互聯網時期積攢的大量數據有望得以應用，促進人工智能、萬物互聯的發展。

新能源領域，經過較長時間的產業培育后，動力電池與風光組件機組在 2020 年逐漸走入平價區間， 從而引發了科技股的第三段行情，新能源電池與風光底層技術領域突破臨界點帶動滲透率快速提升 是主要原因，生產工藝與基礎技術的進步推動硅片朝大、薄的方向發展從而帶動硅片成本售價下行， HJT、TOPCon 等電池片技術的突破驅動光電轉化效率提升，光伏各個環節的技術迭代共同作用促進 終端組件降本至平價區間，而風力發電機組則依靠大型化、新材料應用等工藝技術路徑促進降本。 新能源車則依靠電芯能量密度提升、基礎材料研究等多種技術路徑逐步實現對燃油車的經濟替代。

2. A 股科技股輪動與宏觀經濟的關系

與美股科技股和美國宏觀經濟保持高相關性不同，由于科技股占 A 股的權重當前階段仍不高，中國 宏觀經濟景氣度更多與當前 A 股順經濟周期行業保持高相關性，A 股科技股當前更多為宏觀經濟的 鏡像，即（在非超強產業周期階段）更多呈現“宏觀起、科技落”的特征。

為了驗證哪些行業與宏觀經濟的相關性更強，我們將所有行業指數相對全 A 收益率做月同比處理， 并與 PMI 進行相關性比較，從歷史數據上可見與宏觀經濟 PMI 相關性最高的順經濟周期行業/經濟 貝塔行業有食品飲料和恒生互聯網行業，以及市值權重相對較小的家電行業。這樣的結論和我們在 圖 4—新中周期的起點中所表達的邏輯類似，上一個中周期，中國經濟的主導產業主要源自消費升 級為代表的食品、家電、醫藥等相關行業，以及非 A 的互聯網經濟。 但下一個中周期展望來看，隨著科技公司占全 A 以及整體經濟的比重提升，這一進程有望逐步 改變，從 20 年疫情后，暨科技新中周期啟動以來，我們已經初步看到這種科技與宏觀經濟相 關性提升的現象。

3. A 股科技股輪動的特點

對于大類或細分行業的跨行業中觀比較而言，我們在《基于周期嵌套景氣比較的行業輪動框架》中 闡述了“橫向比較”和“縱向比較”兩維度的比較思路。“橫向比較”即科技行業與其他行業進行 同一時間節點上的比較，即自己和別人比。“縱向比較”即科技行業自身高低分位的判斷，即自己 和自己比。

3.1 橫向比較：A 股科技輪動的特點 1——三層順序：分化加劇，景氣至上

橫向比較的核心仍然基于上述科技股行情的四層邏輯，即科技股占優的表征為盈利（即次年 g）占 優，內核為滲透率與底層技術。但就輪動特征而言，A 股科技股的橫向比較呈現出三層順序的特點： 第一層，廣義科技類行業與非科技行業之間的輪動。將廣義科技行業（電新/電子/軍工/計算機/通信 /傳媒/機械/汽車）相對全 A 平均收益率與非廣義科技行業（其他剩余行業）相對全 A 平均收益率對 比可見，09 年迄今，兩大類方向相關性方向和程度均有所改變，2009 年至 2013 年高度正相關，但 2013 年后則逐漸呈現負相關，而且負相關程度不斷提升，這主要是因為我國經濟發展從總量驅動轉 向結構優化。16 年迄今，兩大類方向負相關性高達-0.75，若以 20 年疫情后定基統計，52 周滾動相 關系數高達-0.80 至-0.98，因此不難看出，對于當前投資階段而言，大類行業方向上的判斷（選擇科 技/非科技）是取得超額收益的先決條件，也是行業配置最先需要考慮的勝負手因素。

第二層，聚焦在大類方向內部行業之間輪動。我們將第二層定義為大類行業間，當期科技景氣行業 與科技非景氣行業之間的輪動，以科技成長大類行業內部為例，從當前的市場環境來看，內部行業 之間分化帶來的超額收益差依然較大，投資者第二層面應聚焦的是選擇“新半軍汽機”或 “TMT”。 此前，“新半軍汽機”“TMT”保持一定同向性，但在半導體和新能源產業景氣度迅速提升后，景 氣的大幅分化使得同屬性大類行業中不同方向的收益裂口迅速悖離且持續擴大，這種收益分化可以 歸因到產業景氣之間的大幅分化，“硬科技”新半軍汽機各行業 ROE 和盈利能力較 TMT 行業實現 大幅上行，相對盈利增速也明顯上行。 此外，在收益和景氣分化的同時，自 2016 年后互聯網+行情帶來的 TMT 牛市擾動結束后，公募基 金對“新電軍+TMT“這六個科技成長行業 6%-8%區間，整體超配幅度保持穩定，但從內部結構拆解 來看，2020 年后在總比例保持不變的前提下，持續主動降低 TMT 行業超配比例，頭寸完全向新電 軍行業傾斜。

第三層，短時間維度內同景氣度水平行業間的內部輪動。即如何選擇 “新半軍汽機”或“TMT” 內部的行業輪動。我們認為，第三層行業輪動的核心關注點在于強弱幅度而非方向，從 A 股與 美股的經驗來看，同類別子行業間的超額收益方向大體上一致，但同一階段超額收益主導者有 所不同。就細分行業間超額收益差值成因而言，景氣周期或景氣絕對值是原因之一，但更短維 度內的超額收益差距更多由不同行業短期的事件驅動所主導，如地緣政治一定程度上會在短期 內分流電新行業內部的存量資金，而自主可控/Chip4/Chiplet 等事件驅動則會進一步引導驅動 強化半導體/軍工短期走勢。

3.2 縱向連接——A 股科技股生命周期驅動定價變化

不同于短周期與中周期的定價銜接，即“自己和別人比”，A 股科技股全生命周期的定價邏輯，即 “自己和自己比”更值得關注。 不同于傳統行業的生意模式內核，需求決定供給，科技公司生意模式的本質在我們定義里所介紹的 是由（研發產生的）供給（新產品/新服務）催生出的新需求。根據新供給催生的新需求（營收盈利 快速提升斜率）將科技類公司全生命周期劃分為 A 孕育期—B 成長期—C 成熟期—D 衰退期， 更為 重要的是思考其生命周期階段所對應的背后定價機制變遷。 A 孕育期科技股定價邏輯——主題投資。對于 A 孕育期科技股而言，研發投入轉化為現象級產品還 需要一定時間，因此也無法快速提高新產品滲透率，并帶動營收盈利增長，對于中短期沒有營收盈 利支撐的科技股而言，此階段更適宜將相關公司納入主題投資范疇，此階段的產業政策是關鍵驅動 力，定價特征為近端估值的迅速擴張/收縮。對于仍處于孕育期的科技股而言，也可以分為早中晚期， 如孕育早期：量子計算，腦機接口等；孕育中期： 氫能、元宇宙等；孕育晚期：ARVR ，智能駕 駛等。

B 成長期科技股定價邏輯——戴維斯雙擊。對于 B 成長期科技股而言，其從 A 邁入 B 的臨界點在于 研發投入轉化的新產品/新服務開始逐漸具有市場競爭力/經濟可行性，對原有需求和消費者心智開始 有效替換和占領，需求逐步走向高速增長，滲透率迅速提升并帶動企業營收盈利增速保持高斜率， 這一階段的定價特征是次年 g 高增帶動第一階段折現值提升，同時市場對于復合 g 展望樂觀，第二 階段現金流加速折現到現值，個股及細分行業呈現出高增速高估值的 Beta 行情特征。 C 成熟期科技股定價邏輯——（周期成長）需求側波動+供給側集中度。對于 C 成熟期科技股而言， 其從 B 邁入 C 的臨界點為此前推出的新產品/新服務滲透率達到較高分位，營收盈利仍然高增但增速 斜率逐漸下行，需求側在度過內生的高速增長后，更多受自上而下的宏觀景氣度影響，而供給側的 集中度提升程度決定了龍頭公司是否能完成中周期穿越，實現強者恒強。 D 衰退期科技股定價邏輯——次年 g 定價。穩定或者衰退階段的定價特征為投資者不在給相關公司 第二階段予現金流折現，近端保持低估值，股價波動更多由第一階段次年 g 所定價。