債券市場深度報告：存款搬家，債市視角與量化測算.pdf

債券市場深度報告：存款搬家，債市視角與量化測算。我們構建了“存款搬家指數”，整體與債市強相關，2025 年 7 月出現搬家力度邊際加 強趨勢，建議關注；對于債市，存款搬家行情是利多大于利空，往往會推動債牛行情 出現；細分到品種，存款搬家行情或更多利好中短久期信用品種，若后續觀測到存款 搬家有所加劇，可能趨勢性壓縮信用利差。

本輪存款搬家如何理解？ 1、本輪存款搬家潛在規模或較高。2018 年至 2022 年期間，居民儲蓄偏好大 增，帶動居民存款開啟了一輪持續高增長階段，為本輪存款搬家打下深厚基礎。 2、“存款搬家”是存款增速下降而非余額下降。從歷史數據來看，2007 年以來， 居民存款增速均為正，從未出現轉負的情況；而企業存款增速 2024 年嚴禁手工 補息政策之后出現了轉負現象。 3、本輪存款搬家主要由存款利率調降、監管嚴禁手工補息、風險偏好抬升等因 素觸發。 4、企業搬家顯著，居民搬家尚不明顯。自 2024 年 4 月禁止手工補息政策之后， 企業存款增速降至負值，且連續 10 個月為負，導致企業存款余額 2024 年不增反 降 0.41 萬億元；而居民存款增速僅小幅下行。 5、未來預期強而當前尚有限。從居民儲蓄率、居民/企業存款增速等表現來看， 本輪存款搬家或還處于較初期階段，當前搬家強度并不強，但考慮到未來我國低 利率環境或將長期持續，疊加目前居民存款超儲規模較高，存款搬家的“未來預 期”較強。

如何傳導影響債市？ 存款搬家行情是利多大于利空，往往會推動債牛行情出現。復盤觀測“存款搬家 指數”與 10 年國債收益率走勢，發現除開 2009 年-2010 年 6 月這輪資金主要流 入股市、樓市；后續四輪的資金均主要流向理財、債基、貨基等底層以債券為主 的金融產品，均帶來債券配置需求上升，債市迎來上漲行情。 細分到品種，存款搬家行情或更多利好中短久期信用品種，若后續觀測到存款搬 家有所加劇，可能趨勢性壓縮信用利差。（1）銀行偏好利率債，非銀機構偏好信 用債。存款搬家時期資金流向理財、基金等非銀機構后，這些機構往往優先配置 高票息、信用利差性價比突出的中短久期信用債；（2）存款搬家導致銀行負債穩 定性下降，或擾動利率債、同業存單行情走勢，信用債因非銀資金支撐更抗壓； （3）存款搬家或加劇高息資產荒行情，信用品種更受益。

如何量化觀測？ 我們根據歷史上 6 輪存款搬家行情具體情況的復盤，選出了居民儲蓄率、企業居民存款增速差、居民定期-活期增速差、居民&企業存款-M2 增速差等四個指 標來綜合構建“存款搬家指數”。 當“存款搬家指數”達到 20 分以上，說明市場面臨著相對較大的存款搬家力 度。復盤來看，2000 年以來的每一輪存款搬家行情中，都伴隨著“存款搬家指數” 的快速上行，2009 年-2010 年 6 月、2011 年、2013 年 10 月-2016 年 4 月、2021 年-2022 年、2024 年 2 月至今這五輪存款搬家行情中，“存款搬家指數”的高點分 別為 52 分、40 分、52 分、28 分、20 分。 2024 年 2 月至今本輪存款搬家指數得分整體顯著低于歷史以往搬家力度，并且 2024 年整體的搬家力度更大，2025 年已明顯緩解，建議實時關注后續搬家力度 變化情況。