西部礦業專題分析：持續優化的多金屬采選冶一體化西部龍頭.pdf

西部礦業專題分析：持續優化的多金屬采選冶一體化西部龍頭。公司具備穩定的礦山運營與產業鏈縱向一體化優勢。公司通過持續的技術創新 和改革，形成了穩定的礦山運營體系，并實現了產業鏈的縱向一體化布局。公 司業務涵蓋礦山采選、有色冶煉、金融貿易和鹽湖化工等領域，為中國西部地 區重要的礦業企業。

礦產資源儲量豐富，改擴建項目助力產能提升。公司擁有豐富的礦產資源儲量， 包括銅、鉛、鋅、鐵等多個品種。公司在 2023 年擁有探礦權和采礦權覆蓋面 積分別為 77.74 平方公里和 62.82 平方公里，礦山數量達 15 座，資源儲量居 國內前列。從采選產能角度觀察，公司不斷升級優化礦山產業，2020-2023 年 期間，公司年礦石處理能力 CAGR 達 4.7%。公司地采礦山全部實現充填采礦 法，大幅提高資源回采率，降低貧化率與廢石尾礦排放量，降本增效穩步進行。

銅產品已成長為公司核心業務，2023 年營收和毛利占比均超過 50%。玉龍銅 礦和內蒙古獲各琦銅礦為公司銅主力礦山。兩礦山銅金屬儲量合計約 583.7 萬 噸，占公司銅金屬總儲量 98.4%，截止 24H1，兩銅礦山產能合計 18.65 萬噸， 占公司銅產能 98.8%。2019-2023 年期間，公司銅精礦產量 CAGR 高達 27.9%， 由 2019 年的 4.91 萬噸升至 2023 年的 13. 13 萬噸。我們預計公司 2024 年銅 精礦產量或+25%至 16.41 萬噸。 玉龍銅礦為公司具有強成長性及盈利性的核心銅鉬伴生礦山。

玉龍銅礦是國內 少見的特大斑巖型銅礦和接觸交代混合型銅礦床，伴生大量鉬資源。截止 2023 年底，玉龍銅礦擁有銅金屬保有儲量 558.28 萬噸（占公司銅金屬總儲量 94.1%@0.66%），并且擁有銅金屬年產能約 15 萬噸（年 2280 萬噸礦石處理 能力）。鑒于三期改擴建項目已經開展，建成后其銅金屬年產能將升至 18-20 萬噸，較當前產能增長約 32%（采選規模將升至 3000 萬噸/年）。此外，該礦 保有鉬金屬儲量 37 萬噸@0.044%，相當于 3.7 個大型鉬礦，2023 年公司鉬 精礦毛利率高達 92.29%。綜合測算我們認為年內公司的伴生鉬業務或實現收 入及利潤分別為 12.8 億元（+10.3%）與 10.06 億元 (+9.6%) 。

公司為產能規模持續提升的中國第二大鉛鋅精礦生產商。錫鐵山鉛鋅礦為公司 主力鉛鋅礦，位于青藏高原柴達木盆地北緣構造帶的西段，是我國西部重要成 礦帶之一，貢獻公司鉛鋅精礦產量超 50%。公司持續發展改造項目，推動產能 規模升級。2024 年西部銅業開展多金屬選礦技改工程，計劃于年內完工投產， 投產后鉛鋅礦石處理量將從 90 萬噸/年提升至 150 萬噸/年，這意味著獲各琦 銅礦副產的鉛鋅年產能或從 2.5 萬噸增加到 4.1 萬噸。我們預計至 2025 年鉛 精礦產量或提升至 65000 噸（較 23 年+7.7%），鋅精礦產量或提升至 13 萬噸 （較 23 年+8.1%）。