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金石資源研究報告：稀缺的與共振標的，穿透資產尋估值重塑。技術引領單一礦行業發展，創新突破伴生礦商業化難題。公司深耕單一螢石礦 20 年，已 探明可利用資源儲量和擁有的大型礦山數量皆居全國首位。公司堅持“資源為王、技術至 上”的戰略，在多個領域引領行業的進步。在螢石開采領域，公司先后實現稀尾、鐵尾的 伴生螢石資源的回收利用。在鋰資源回收領域，公司成功突破細泥提鋰技術。實控人多次 增持彰顯發展信心，公司高管多科班出身，以技術撬動資源是公司的核心競爭力。

螢石行業的β：供需錯配，中樞上行。供給端，目前國內仍以單一型螢石礦采選為主，資 源枯竭及政策趨緊背景下邊際產量存在下滑可能；伴生礦開采利用難度大且資源集中，白 云鄂博或是重要的潛在增量，但需低品位粉制備氫氟酸技術成熟，短期增量亦有限，公司 先發優勢明顯，遠期將把控邊際增量；進口和磷化工副產是潛在增量來源，但兩者“天花 板”易現，只能成為補充，因此螢石供給愈發趨緊。需求端，新能源發展持續拉動，四代 制冷劑接續遠期需求，未來復合增速或超 5%。短期四季度螢石供需失衡風聲漸近，價格 或超預期上行，中長期供需持續趨緊，價格中樞有望不斷抬升。

公司自身α：以技術撬動資源，具橫向復制可能。以選礦技術為“敲門磚”，避開傳統礦業 的前期重資產投入，資產結構輕盈，謂之“輕資產技術”；間接獲取重資產資源，撬動足以 匹配的利潤體量，選化一體 ROE/ROA 表現優異。隨著 23 年相關項目陸續落地，“輕資產 技術撬動重資產資源”商業模式正逐步兌現，“技術平臺型公司”初見雛形。我們認為選化 一體項目利潤雖未明顯釋放，但成本優化路徑明確，提鋰項目是該商業模式可復制的證明， 預計未來公司整體 ROA 及 ROE 表現將進一步上行。

螢石中樞抬升或消化 PE 至 9 倍，“隱藏”資產顯形后的 PB 存低估可能。公司的估值一直 是市場關心的問題，根據我們的測算，螢石價格每抬升 200 元/噸，公司螢石板塊利潤增 長 1.4 億元，4000 元/噸的價格或對應低至 9 倍的 PE。拿礦較早及獨特的商業模式賦予公 司部分“隱藏”資產，其顯形后對應的 PB 低于歷史穩定期均值。