華沿機器人-1021.HK-人形機器人行業系列（4）：“賣鏟人”型平臺公司，運動控制底層價值有望重估.pdf

全球人形機器人產業正處于從樣機驗證向小批量應用過渡的關鍵階段，上游核心零部件因其不可替代性和跨場景復用能力，成為投資確定性較高的環節。華沿機器人憑借深厚的運動控制技術積累，正從單一的協作機器人本體廠商向平臺型運動控制企業轉型，其核心運動部件業務有望重塑公司估值邏輯。

業務結構優化驅動增長

協作機器人業務仍是公司規模增長和現金回款的基本盤，2025年收入占比74.1%。通過推出S系列大負載產品及拓展焊接、CNC上下料等高價值場景，公司有效緩解了標準化小負載產品的價格競爭壓力。同時，海外市場收入占比達37%，歐洲客戶采購恢復及渠道建設為業務提供了增量空間。核心運動部件業務則成為第二增長曲線，2025年收入占比25.6%，預計2027—2028年將提升至約40%。該業務涵蓋電機、關節模組及精密運動平臺，廣泛應用于基因測序、半導體檢測及人形機器人等領域，毛利率高達40.1%。

人形機器人“賣鏟人”定位明確

在人形機器人領域，華沿不以自有整機品牌為主方向，而是聚焦標準化核心部件及系統級方案。公司已形成七軸人形手臂等系統級產品，并進入多家頭部客戶的小批量測試或供貨階段。這種定位使其能夠分享多家整機客戶的成長紅利，降低對單一技術路線的依賴。精密運動平臺業務憑借高客戶粘性和跨行業復用能力，為核心部件業務提供了穩定的收入基礎和較高的盈利水平。

盈利改善與估值重估

隨著高毛利的核心運動部件占比提升及規模效應釋放，公司綜合毛利率預計由2025年的37.6%升至2028年的43.2%，并于2026年實現盈利。預計2026—2028年收入復合增速約51%，凈利潤復合增速顯著。估值方面，市場正逐步認可其平臺型屬性，給予2027年10倍P/S的目標估值，對應目標價HK$23.13，反映出核心運動部件的高成長性及技術壁壘帶來的估值溢價。