海外高額政府債務如何化解？

疫后美、日、歐主流經濟體財政擴張，至今深陷財政整頓困境， 全球財政易松難緊。

一、美國政府關門僵局：兩黨極化和弱財政約束

（一）美國政府停擺的微觀機制

美國政府停擺進入第四周，尚未出現任何緩和跡象。民主黨和共和黨立場均強硬，參議院多輪投票未獲得 通過，共和黨和民主黨談判缺乏進展，只是一再重復各自的立場和言論。 根據《1950 年反赤字法案》，聯邦機構未經國會撥款（或其他批準），不得支出或承擔任何資金，政府停擺。 美國財政特有的撥款預算流程，參議院需要 60 票，加上兩黨極化表達各自政策主張并拉攏選民，目前美國 政府陷入關門僵局。 用于政府撥款的“持續決議”是為數不多共和黨需要民主黨支持的地方。 此前和解程序下通過債務上限和《大而美法案》，完全是屬于共和黨人自己的游戲，民主黨人毫無發聲機會。 民主黨人借新財年和政府停擺的機會，即便無法達成在醫保上的全部訴求，也可以將醫保作為明年中期選 舉前拉攏選民的主要敘事，因此民主黨對此表現出強硬立場。 民主黨的主要訴求包括： （1）永久化奧巴馬平價醫療法案，特朗普 2017 年剛上臺便試圖通過和解程序廢除該法案，甚至優先于《2018 年減稅與就業法案》使用和解程序，但當時失敗了； （2）撤回《大而美法案》中一部分關于醫保削減的內容； （3）要求特朗普政府遵守《1974 年質押控制法》，不得扣押國會撥款。

（二）財政停擺背后是財政易松難緊

與英法不同，美國政府關門并非起因于任何實質性的財政立場分歧，而是兩黨為明年中期選舉，借助政府 停擺事宜，展示各自強硬的政策立場。 美國兩黨分歧的是財政擴張具體細節。 民主黨傾向于大政府，擴大政府開支以拉攏關心醫保和教育的選民，同時主張擴大產業政策和基建支出。 共和黨傾向于小政府，主張減稅和減支（本質上仍是財政擴張），減支本質是特朗普進一步要求擴大行政部 門在人事和扣押財政撥款方面的權力。 看似分歧的背后，兩黨實質性共識是并不嘗試去縮減財政。 兩黨極化背景下，議員的每一票都變得關鍵，反而導致了美國的財政易松難緊。這在此前《大而美法案》 的赤字一再擴張（每拉攏一票就需要再擴張一點），和民主黨醫保訴求導致政府關門事件中都可見一斑。 從美國財政預算流程和支出結構上來看，美國財政缺乏赤字或債務的有效約束。美國從政府到國會，從民 主黨到共和黨，可能除了馬斯克的“美國黨”以外，并沒有任何行政機構或立法機構具有主觀縮減債務的意愿。

（三）美國能否化解財政困境的關鍵在于科技持續性

我們預計此次美國政府關門將持續整個 10 月。兩個理由： 首先，目前尚未出現足以改變任何一方立場的壓力事件，且雙方都認為自己在目前的政治博弈中占據上風。 其次，下一個關鍵的施壓時間點是 11 月感恩節前。 一到兩個月的政府停擺對美國經濟的影響將有限。 美國國會預算辦公室估計，上一輪美國政府停擺（2018 年末到 2019 年初，為期五周），導致 2018 年四季 度和 2019 年一季度 GDP 分別下降 0.1%和 0.2%，但在下一個季度出現幾乎同等幅度的反彈。 根據 CBO 測算，2018 年底美國政府停擺最終只給美國經濟帶來了 0.02%永久性損失，幾乎可以忽略不 計。 政府停擺能否對美國經濟造成更大沖擊，主要取決于特朗普是否借機削減財政支出計劃。 如果特朗普在政府停擺期間推進大規模的裁員和削減支出計劃，或美國政府關門的時間超出預期，對經濟 的負面影響將明顯放大。當然，這一操作也將令共和黨在關門的政治博弈中處于不利地位。

既然政府停擺的本質是兩黨對財政支出的分歧，現在回到了一個更為基礎的問題，美國債務何去何從？ 美國主動開展債務整頓，收斂財政的可能性極低，美國化債只能寄希望于 AI 和經濟增長縮小債務率。換言 之，美國當下能夠彌合政治分歧以及一再寬松的財政，目前唯一的答案似乎在于 AI 驅動的新一輪科技革命， 維持較高的名義增長是美國化債的必由之路。 因而從中長期來看，由于缺乏主觀削減債務的意愿和兩黨分立的背景，美國的債務動態仍將是海外發達經 濟體中最具挑戰性的。 根據經驗法則，美國債務占 GDP 的比重每增加一個百分點，將推動長期利率上升大約 2-3 個 bp，如果美國 債務占 GDP 的比重從當前的 100%上升至 120%，意味著債務水平可能推高長期利率大約 0.4 到 0.6 個百分點， 從而進一步推升利息支出。 這意味著到某個時間點，即使美國實現基礎赤字盈余，債務率也會隨著利息支出的增長而上升，即鮑威爾 多次提到的美國正走在財政不可持續的路上。

二、日本股債匯異動：“安倍經濟學”回歸疑云

（一）高市早苗重啟安倍經濟學期待

今年日本債市利率和匯率波動極大，其中繞不開的是日本財政取向變化。 早在今年 5 月 19 日，當時日本首相石破茂稱日本的財政狀態并不比希臘好，財政立場偏向保守。 短短 5 個月后，石破茂因自民黨參議院選舉失利引咎下臺（10 月 21 日石破內閣集體辭職）。取而代之右 翼的高市早苗。高市早苗被視為安倍經濟學接班人，主張財政和貨幣的雙寬松。高市早苗當選后，日元兌美元 明顯貶值，日債收益率曲線陡峭化。 10 月 24 日，日本新任首相高市早苗承諾，將把國防開支目標提前兩年實現，目前是在截至 3 月份的當前 財政年度實現國防開支占 GDP 2%的目標，比原定的 2027 財年目標提前。

（二）日本財政困境是債務問題在流動性問題上顯性化

日本債務最大困境在于債務率極高，目前仍高達 237%，若日央行加息縮表推動日債利率上行，利息支出 有快速上升的風險。

除此之外，日本長債市場缺乏流動性，尤其是在日央行購債回歸正常化，日債缺乏有效接盤，容易出現日 央行一拋售，日債利率便上行。這在今年的日債市場中我們已經多次見到。 盡管目前日本基礎財政實現盈余，但預計日本未來財政擴張的空間有限。 假設日本名義 GDP 增速維持在 2.5%左右，利率穩定在 2%左右，債務率在 237%，那么根據公式（見附 錄），日本的基礎財政赤字需要在 1%以下，才能維持債務占 GDP 的比率不變。 如果利率進一步上升至 3%，日本需要實現大約 1%的財政盈余，才能維持債務率不變。根據這一結論， 我們估算在日本財政可持續的情況下，日本進行財政擴張的空間。

（三）日本能否化解財政困境關鍵是貨幣如何配合

日本財政擴張主要用于居民部門收入補償和國防開支擴張。 （1）消費稅減稅：不同黨派訴求消費稅減稅規模從 GDP 的 0.3%到 2.3%不等，雖然大多數都是一次性的 減稅法案。一次性減稅到期不續的壓力相當于加稅，不排除一次性減稅最終變成永久性減稅。如果轉變為永久 性減稅，將對日本債務產生極大影響。 （2）國防開支：如果國防開支從目前占 GDP 的 1.8%上升到 3%，日本基礎財政收支將從盈余轉為赤字。 僅僅 1-2 年臨時減稅對日本債務影響有限，但減稅永久化或者國防開支增擴較快，便影響日本債務。 若減稅永久化，在國防開支不變，或僅僅上升至 2%的情況下，那么能夠承受大約不到 1 個百分點的消費 稅減稅。 但如果國防開支上升至 3%，那么幾乎沒有任何消費稅減稅的空間。 如果消費稅減半至 5%（相當于 GDP 的 2%規模的減稅），那么日本債務率將重新回到上升軌道。 高市早苗或當選新一任日本首相之所以掀起市場關注，因為其主張將導致日本債務率發生動態變化。 高市早苗今年早些提出，應將食品消費稅降至 0%，通過現金發放減輕中低收入的家庭負擔，整體減稅規 模大約相當于 GDP 的 1%。

如果落地，這些新的財政舉措將使得日本債務率的軌跡變得更加微妙，債務利率上升可能會使得日本很容 易偏離債務率下降的路徑。

三、法國總理走馬燈：右翼國會和高福利支出

（一）法國政壇震蕩不斷背后是財政收斂困難

法國總理勒科爾尼 10 月 6 日意外辭職，而僅僅 4 天后被再次任命，距離他上臺不到一個月。 勒科爾尼于 9 月 9 日首次出任總理，接替因國民議會信任投票失利而下臺的前總理貝魯，十五個月內法國 已經有四位總理下臺。經過與在野黨的“最后談判”后，馬克龍決定再次任命勒科爾尼。 法國總理走馬燈的背后是財政預算難以在嚴重分裂的國會通過。 瑪麗娜·勒龐領導的極右翼政黨“國民聯盟”正在呼吁舉行新的選舉，而極左翼政黨“不屈法國”則要求 總統辭職。此前，導致貝魯下臺的財政預算計劃大幅削減 440 億歐元，包括維持養老金支付限額和取消兩個節 假日。親增長的馬克龍政府尋求縮減開支和降低赤字，而分裂的國會要求維持福利支出并暫停提高退休法案。 與美國有所不同，法國政府有意縮減赤字，只是難以得到極度分裂的國會支持。

（二）法國預算僵局背后的福利經濟困境

疫后法國債務問題不斷顯性化。 2024 法國政府債務占 GDP 的比重達到 115%，僅次于意大利和希臘。 法國赤字中基礎赤字占比更高，2024 年法國整體赤字率 5.8%，其中 4%為基礎赤字，1.8%為利息支出。 相比之下，意大利和希臘在 2024 年實現了基礎財政盈余。 新任總理的辭職表明財政整頓的計劃更加難以實現，將進一步推高債務比率。 相比其他受債務率攀升困擾的國家，法國財政困境背后尤為突出的兩個特點。 （1）超高福利支出，2023 年法國的社會保障支出占 GDP 的 31.5%，位居歐洲首位。 （2）分裂的國會，國民議會目前已嚴重分裂為極右翼、中間派和左翼陣營。 法國財政的底層問題來自福利經濟模式。 其一，法國養老支出過高。 目前養老金替代率位居全球前列，高達 74%，而美國為 50%。

法國 65 歲以上退休人員收入目前高于該國工作年齡成年人的平均工資。截至 2022 年底，退休人員平均每 月總收入約為 1626 歐元，比工作成年人的收入高出約 2%。從 1970 年到 2020 年的五十年間，18 歲至 64 歲法 國勞動年齡公民的中位收入累計增長了約 100%，而法國退休人員的中位收入增長了 160%以上。截至 2023 年，法國公共養老金支出約占 GDP 的 14%，而美國僅為 7%。 其二，法國稅收占比過高。 主要經濟體中，法國財政收入和支出占 GDP 的比重都是最高的。財政支出/GDP 接近 60%，包括超高的社 會保障支出和政府公共支出。法國的稅收/GDP 的比重同時也位居發達經濟體的前列，因此法國通過進一步增 稅削減債務的空間明顯小于英美等國家，并且會進一步激起富人和中產階級的反對。 法國財政問題背后的福利經濟底層，還進一步激化黨派分歧。 法國福利支出增長快速，以至于馬克龍在 2023 年推動通過了親增長的結構性改革，將退休年齡從 62 歲提 高至 64 歲，但遭到了其他黨派的強烈反對，預算僵局下馬克龍可能被迫暫停養老金改革方案。 社會黨已明確表示，除非議會投票通過暫停 2023 年的養老金改革方案，否則它不會支持中間派和中右翼 政府。

（三）法國財政困境已經影響政局穩定

法國的政治前景依然存在高度不確定性。 博彩市場預計年底前法國提前舉行議會選舉的概率仍在 30%到 40%之間，不確定性使得法國的財政前景仍 然偏向下行。勒科爾尼 10 月 14 日在國民議會宣布暫停馬克龍總統任期內標志性的養老金改革，推遲至 2027 年總統大選之后，使得現任政府勉強通過投票。 預計 2025 年和 2026 年法國的財政赤字率仍將高于 5%，持續推升法國債務占 GDP 的比重。

四、英國秋季預算風波：高通脹和高期限溢價

（一）英國秋季預算風波再起

11 月 26 日英國秋季預算出臺前夕，英國財政或將再次成為焦點。 市場對 2022 年英債“迷你預算”風波的記憶猶新。此前因受公眾和黨派內部的強烈反對，里夫斯不得不 放棄削減支出的計劃，包括 50 億英鎊的殘疾人福利。削減支出失敗之后，里夫斯只能在秋季預算中尋求更大 的增稅。 英國和美法的區別在于，政府著眼于財政整頓，只不過整頓方式不同。

英國政府具備財政整頓的意愿，同時也能夠在議會中獲得一定支持，只不過最終的選擇是削減支出還是增 加稅收。 市場擔憂增稅會損害需求和增長，反而會引起更大的財政赤字，此前英國通脹超預期疊加市場對英國財政 的不信任引發英債新一輪拋售。

（二）英國債務癥結在于高通脹和高利率

英國債務目前占 GDP 的 101%，是疫情后增幅最大的國家之一。 主要發達經濟體中，只有意大利（135%）和法國（115%）、日本（237%）和美國（121%）的水平顯著超 過英國（圖 7）。2024 年，英國的赤字占 GDP 的 5.7%，同樣居于發達經濟體的前列。 英國最大的債務困境在于借貸成本相對于經濟增長而言較高。 r-g 差異尤其顯著，利率超過名義經濟增速大約 1 個百分點，其次是法國，大約 0.5 個百分點，日本的付息 成本仍低于名義增速大約 1 個百分點。 英債 r 和 g 之間的矛盾顯著高于其他國家，主要基于以下兩點原因： （1）雖然英國經濟增長與其他發達經濟體大致相似，但目前通脹率仍明顯高于其他地區。導致英國銀行 降息的速度較慢，英債利率相比其他主權經濟體的債務利率更高。 （2）英國國債的期限溢價顯著高于其他經濟體，這可能是受到上一次英債迷你預算風波的影響，市場擔 憂風險再現因而要求更高的風險溢價。

（三）前景和影響展望

相比于法國和美國，英國具有更強的財政紀律和財政整頓的能力。 預計英國財政大臣里夫斯將在 11 月 26 日的預算案中進一步整頓財政，只不過最終的選擇是削減支出還是 增加稅收。 此前福利改革受挫的經驗表明，在當前環境下，大幅削減支出在政治上難以實現。因此更可能的途徑是進一步增稅。 從歷史來看，通過增稅縮減赤字的效果要明顯弱于削減支出，英國具體增稅的規模和效果還需要觀察，英 國化債的不確定性仍高。 但從長期來看，由于英國具有更強的財政紀律和財政整頓的能力，并且隨著英國央行重啟降息，其長期債 務動態和長債收益率的前景要好于其他經濟體。