原奶周期與上下游現狀如何？

經過前兩輪原奶周期的篩選與淘汰，本輪原奶周期中、上游擴產主要源自規模以上牧場。

1.上游：供給由規?；翀鲋鲗?，奶牛單產持續提高

本輪原奶周期中，伴隨產能出清，供給結構由散養模式轉為規模化牧場主導模式，上游牧 場的規模化養殖比例、奶牛單產、存欄數量均有提升。目前我國規模以上牧場的占比持續 提升，2023 年規?；翀鲈谌珖恼急纫呀涍^半，單牧場的平均規模已處于世界前列。政 策亦明顯向規?；翀鰞A斜，據內蒙古鄂爾多斯市中小企業公共服務平臺，市農牧局對 2021 年以后建成的 3000 頭以上規模養殖場補貼 600 萬元，每增加 500 頭再補貼 100 萬元。與 此同時，2010 年以來奶牛單產逐年提升，2023 年奶牛單產已達到 9.4 噸（21-23 年奶牛單 產分別同比+4.8%/+5.7%/+2.2%），上游牧業龍頭單產明顯高于行業平均，優然牧業 23-24 年單產分別為 12.0/12.6 噸，現代牧業 23-24 年單產分別為 12.6/12.8 噸，已具備相當競爭 力、但仍有一定的提升空間。

經過前兩輪原奶周期的篩選與淘汰，本輪原奶周期中、上游擴產主要源自規模以上牧場。 據荷斯坦，23 年我國養殖業 top10 企業合計新建牧場 23 個、存欄量同比+14%，絕大部分 的頭部牧場存欄量均呈現同比正增。農業部監測數據顯示，23年奶牛養殖場戶數同比-24.2%， 小型牧場數量減少，但大型牧場新建產能和設計存欄量仍有所提升，奶牛總存欄量同比 +6.7%、戶均存欄量同比+40.9%。上游擴產慣性（主要是規模以上牧場）&奶牛單產持續 提升，共同推動 21-23 年全國牛奶產量同比+7.1%/+6.8%/+6.7%，疊加 23 年以來乳制品需 求呈現弱復蘇態勢，供需剪刀差放大、造成本輪原奶價格深度調整。 在奶價與政策的共同影響下，21-22 年以來、國內的原奶自給率快速回升，我們觀察到短 周期內國內外奶價的聯動呈現趨勢性減弱。15-19 年國內牧場處于奶牛去化周期，疊加 2020 年疫情催化下飲奶需求大幅增長，我國對國外奶源的依賴度提升，15-21 年我國原奶自給率 由 74%下降至 62%。在此背景下，2022 年《“十四五”全國畜牧獸醫行業發展規劃》中強 調“2025 年奶業自給率達到 70%以上”，同年推出《“十四五”奶業競爭力提升行動方案》， 繼續強調提升我國奶業的競爭力，保障奶類供給安全。21-22 年在奶價與政策的共同支持下 奶牛補欄明顯，原奶自給率開啟上升通道，2024 年我國原奶自給率為 72%（據現代牧業推 介材料）。我們觀察到短周期內國內外奶價的聯動呈現趨勢性減弱，疫情影響下，2020 年 5 月起、國內主產區生鮮乳價格開啟上行通道，且上漲的斜率明顯高于同期的新西蘭乳品價 格指數，2022 年 10 月起、由于國內原奶供需錯配，主產區生鮮乳價格持續下行，但同期 新西蘭乳品價格指數未見明顯的下行。

政策端要求明確標記區分復原乳與生鮮乳，大包粉的沖擊整體減弱。新西蘭是我國乳制品 最大進口國，中國海關數據顯示，近年我國從新西蘭進口的乳制品占比約 70%，14-15 年 新西蘭恒天然大包粉拍賣價快速下降，彼時復原乳與生鮮乳的替代關系較強，復原乳本身 性價比較高，使得我國原奶價格明顯下滑。目前復原乳主要是我國低端酸奶、冰激凌、奶 油等的主要原材料，由于生鮮乳作為原材料、營養價值更高，所以高端乳制品一般將生鮮 乳作為主要原材料，且不會輕易將原材料變為復原乳。2015 年后，我國明確規定復原乳與 生鮮乳原材料需要明確區分標記，帶有純牛奶、鮮牛奶標記的產品不可以使用復原乳，該 政策的出臺一定程度上保護了國內原奶價格的穩定，大包粉對于原奶的替代效應明顯減弱 （尤其是對于高端原奶的替代效應大幅減弱）。伴隨疫情對于公眾健康意識與飲奶習慣的催 化，20H2 原奶價格快速上升，但我國進口大包粉的量沒有明顯變化。

2.下游：渠道分化+小乳企價格戰+消費力走弱致乳制品短期需求承壓

渠道分化+小乳企價格戰+購買力走弱導致 2024 年乳制品行業整體承壓，量與價均呈現同 比下行趨勢，其中價跌是主因。近年來在消費者送禮行為變化、奶茶咖啡零食的替代、KA 等渠道流量重塑、小企業價格戰等沖擊下乳品行業收入陷入負增長，根據歐睿數據，2024 年乳制品零售市場規模下滑 4.2%至 3578 億元，主要由價的下滑導致，2024 年量同比下滑 0.5%、價同比下滑 3.7%，對應 2024 年人均乳制品消費量萎縮至 18.6kg。

收入端：24 年以來，區域乳企的低價產品在下線城市對龍頭乳企形成沖擊，伊利和蒙牛丟 失一定份額。據農業部披露，主產區原奶價格從 23 年下半年開始加速下跌，從 23 年 7 月 的 3.8 元/kg 下跌至 25 年 5 月的 3.1 元/kg。伊利和蒙牛的長協價格高于農業部披露的主產 區原奶價格、承擔了一定的社會責任（優然牧業和現代牧業 24 年的 ASP 同比下滑幅度均 小于市場原奶售價 13.5%的同比下滑幅度），實際上社會散奶的價格遠低于主產區原奶價格。 較低的散奶價格為區域乳企的低價產品提供條件，使其在下線城市對龍頭乳企形成沖擊。 根據尼爾森，24 年伊利和蒙牛的液奶業務丟失一定的份額，收入下滑幅度超過行業平均。 利潤端：24 年多數乳企銷售費用率同比提升，噴粉減值損失、信用減值損失、淘牛損失等 亦對乳企的利潤端造成不利影響。需求偏弱的背景下，龍頭乳企主動進行渠道調整，部分 區域乳企利用較低的散奶價格發起價格戰，24 年主要上市乳企中，伊利/蒙牛/光明的銷售費 用率同比+1.1/+0.5/+0.2pct。減值層面，多數企業的表觀利潤受到噴粉減值損失的影響；伊 利為上游牧場提供借貸等金融服務，評估上游的現金流狀態后，24 年計提信用減值損失 5.6 億元（同比增 3.9 億元）；此外，新乳業、天潤、光明等部分上市乳企存在上游牧業相關業 務，24 年均計提了一定的淘牛損失。

本輪奶價下行周期的不同之處在于龍頭企業利潤訴求強化，近幾年盈利中樞整體呈現趨勢 上行、費用投放相對理性，僅針對部分大日期產品加投渠道費用，龍頭乳企消化奶源更多 依靠噴粉而非價格戰的形式。進入后千億時代，伊利和蒙牛利潤訴求強化，此前的競爭戰 略逐步驗證并非有效，伊利和蒙牛的策略均由激進轉向緩和，21-23 年伊利和蒙牛都出現了 費用率走低、利潤中樞上行的趨勢。過往的奶價下行周期中往往會出現大面積的價格競爭， 但本輪周期中價格競爭相對理性，促銷活動僅局限于部分大日期產品，且整體促銷時間相 對可控（伊利在 2024 年 8 月完成渠道庫存的清理后費用投放收縮卓有成效，24Q3 利潤表 現較好；蒙牛 2024 年 OPM 同比+1.9pct，超額完成年初制定的目標）。