寧滬高速主營業務、股權結構與業務收入分析

聚焦收費公路主業，多元布局拓展盈利。

江蘇省唯一上市路橋公司，收費公路為主多元布局為輔。江蘇寧滬高速公路股份有限公司成立于 1992 年，并分別于1997 年和2001 年在聯交所和上交所上市。公司主營業務為江蘇省境內收費路橋的投資、建設、經營及管理，并開發高速公路沿線的服務區配套經營業務。此外，公司還積極探索并發展交通+、新能源業務、以融促產的金融業，以進一步拓展盈利空間并實現公司的可持續發展。

背靠江蘇省國資委，控股股東實力雄厚。截至2025 年Q1，公司控股股東為江蘇交通控股有限公司，持有公司 54.44%的股份；實際控制人為江蘇省國資委，股權結構較為穩定。截至 2024 年末，公司控股股東江蘇交通控股有限公司管理著全省 89%的高速公路，管轄里程達4665 公里，路產資源豐富，綜合實力雄厚。

公司主營收費公路業務，并通過多元布局拓展盈利空間。不考慮建造期收入/成本的影響（收入等于成本，不產生盈利），2014-2024 年，收費公路業務貢獻公司主要營業收入及毛利，營業收入占比在70%左右，毛利占比在90%左右；2024 年，收費公路、配套服務、地產銷售、電力銷售、其他業務分別貢獻公司 77.3%、14.1%、1.1%、5.8%、1.7%的營業收入，收費公路、配套服務、地產銷售、電力銷售、其他業務分別貢獻公司92.0%、0.2%、1.1%、6.0%、0.7%的毛利。2024 年，公司實現營業收入231.98億元，同比增長 52.70%，主要在于建造收入同比增加；剔除建造收入，公司實現營業收入 123.32 億元，同比下降 2.86%，主要是配套業務收入和房地產銷售收入有所減少。2025 年 Q1，公司實現營業收入47.82 億元，同比增長37.66%，主要在于對路橋項目的建設投入增加；剔除建造收入，公司實現營業收入 29.84 億元，同比下降 0.72%，主要受地產銷售收入和電力銷售收入同比減少影響。

收費公路業務：布局蘇南路網優質項目，穩步發展。公司專注于持續完善和整合蘇南路網內優質路橋項目，提升中長期成長能力，2015年收購寧常高速、鎮溧高速、錫宜高速及無錫環太湖公路，2018 年9 月鎮丹高速建成通車，2020 年 12 月常宜高速建成通車，2021 年1 月及6 月宜長高速及五峰山大橋分別建成通車。2024 年，公司收費公路業務實現營業收入95.28億元，同比增長 0.17%，同時受部分路段路面集中養護和交安設施精細化提升規模較上年減少影響，營業成本同比下降9.37%，毛利率同比增加4.33個百分點至 58.86%；2025 年 Q1，公司收費公路業務實現營業收入23.27億元，同比增長 2.25%，受沿江高速改擴建以及上年同期雨雪天氣影響，通行費收入較同期有所增長，同時毛利率進一步提升至66.15%。

電力銷售業務：積極推進交能融合，仍有成長空間。2022 年，公司收購云杉清能公司 100%股權，布局新能源產業。截至2025 年3 月，云杉清能下轄全資子公司 5 家，控股子公司 7 家，參股子公司6 家；公司總裝機容量超 600MW（含權益裝機），電站總數 83 個，其中風電項目2個、光伏項目81 個、交能融合項目 69 個，年總售電量超10 億千瓦時。受控股的如東H5 海上風電項目和參股的三峽 H6 海上風電項目于2021 年Q4全容量并網投運影響，云杉清能公司 2022 年經營業績同比大幅增長，2022-2024年的凈利潤在 2 億左右。2024 年，公司電力銷售業務實現營業收入7.20億元，同比增長 12.08%，受風資源因素影響，云杉清能公司如東地區海上風電項目上網電量有所增長；2025 年 Q1，公司電力銷售實現營業收入1.72億元，同比下降 17.23%，主要是受天氣因素影響，子公司海上風電項目上網電量同比減少。

公司參股路橋公司及金融類公司，投資收益對利潤形成良好補充。2024年公司實現總投資收益 17.80 億元，同比增長21.53%，約占利潤總額的28%；其中，權益法核算的長期股權投資收益為9.07 億元，同比增長7.14%，約占總投資收益的 51%，主要來自揚子大橋公司、蘇州高速公司、沿江公司以及紫金信托公司等聯營企業；其他權益工具在持有期間的投資收益為7.12億元，同比增長 52.88%，約占總投資收益的40%，來自公司持有江蘇銀行和江蘇金租股票確認的股利收入。

公司 2024 年業績表現亮眼，盈利能力處于行業前列。2024 年，公司實現歸母凈利潤 49.47 億元，同比增長 12.09%，主要受益于收費公路業務毛利和投資收益的增加，以及財務費用的減少；加權平均凈資產收益率為13.63%，同比增加 0.24 個百分點，位于高速公路上市公司前列。2025年Q1，公司實現歸母凈利潤 12.11 億元，同比下降2.88%，主要受投資收益同比下降以及上年同期陸馬一級公路停止收費形成資產處置收益等因素影響；實現扣非歸母凈利潤 11.95 億元，同比增長0.63%。

具備上游模具&設備經驗，技術實力賦能生產&產品。創始團隊早在 2007 年就已成 立公司專門為紙漿模塑餐飲具廠商開發配套模具&設備，成功積累自主模具設計、設 備制造及工藝流程的豐富經驗。1）在生產方面，公司利用自主研發的熱膨脹智能控 制技術、智能濕干雙轉快速轉移技術、熱壓模具專用排氣技術，可以根據不同產品 的成型節拍，實現自動注漿、自動熱壓、自動成型、自動抓取、自動收料、自動切 邊沖孔、自動洗網工藝。同時，生產過程中對于注漿方式、真空抽吸方式、成型含 水量、導熱方式、熱壓溫度等的細節設計保證了單機產能提升、能耗降低、產品質 量提升，有效提高生產的精度和效率。2）在產品方面，公司掌握模塑環保紙餐具無 氟耐高溫技術、抗氧吸潮性能改良技術、纖維改性技術等一系列紙漿模塑生產核心 技術，保障產品多樣化。2019-2024 年公司累積投入研發費用 2 億元（金晟為 0.8 億元），領先行業。

成本優勢領先，無懼競爭加劇。根據我們對比，行業內產品均價差距有限，公司盈 利能力遠超同行主要系自制模具&設備、生產工藝領先、規模優勢，三者疊加夯實公 司成本優勢。 ? 設備優勢：公司生產設備從設計開始就以降低產品成本和提高單位產出為導向， 近年來通過持續迭代，2024 年公司人均創收/創利較 2020 年分別增長 40.0%/47.0%，且兩項指標均遠高于同行。我們預計伴隨公司新設備/新產能持 續落地，未來人均創收/創利仍有望持續提升（公司下一代研發設備的重點方向 以人效 30 萬美元+為目標）。

生產&規模優勢：紙漿模塑餐飲具原材料主要為蔗渣漿、竹漿等天然植物纖維材 料，價格走勢與木漿等大宗原料相似，制造端議價空間有限，因此行業內各公 司單噸原材料成本表現相近。眾鑫憑借自身優質生產工藝，單噸人工/能源成本 顯著優于同行，2022 年僅為同行韶能股份的（市占率第二）30%。此外，由于 公司產能利用率較高，規模效應顯現充分，2022 年單噸折舊為 715 元/噸（約 為韶能股份的 19%）。