寧滬高速經營方面有哪些看點？

路產位于經濟發達地區，過往分紅政策穩健。

公司路產位于經濟發達的江蘇省長江以南地區，資產質地優良。寧滬高速持有 16 個已通車 的控股和參股路橋項目，總里程約 914 公里，按權益比例折算里程約 649 公里、剩余收費 期約 8.6 年（2024 年末為基期）。從公司利潤來源看，近一年（23 年 H2 至 24 年 H1），公 路主業、金融資產、新能源業務、公路配套服務（如服務區加油站及商業等）以及房地產 的凈利貢獻占比達到 78%、19%、4%、-1%、0%。其中，公司核心路產滬寧高速江蘇段的 凈利貢獻占比高達 44%。公司路產位于經濟發達地區，私家車普及率較高，客車 vs 貨車收 入比例約為 55% vs 45%。

寧滬高速為 A+H 上市企業，大股東為江蘇交控。公司 A 股股數約占 75.74%， H 股股數約占 24.26%。公司控股股東為江蘇交控，第二大股東為招商公路， 實際控制人為江蘇省國資委。大股東江蘇交控為江蘇省重點交通基礎設施投融資“主渠道” 和高速公路網運營管理“主平臺”，現管理高速公路 5323 公里（約占江蘇省高速里程 9 成）， 分別占股省鐵路集團 95.12%、省港口集團 29.69%、東部機場集團 27.3%。除去江蘇交控、 招商公路的持股比例，公司其他 A 股股東約占 9.61%，其他 H 股股東約占 24.26%。在 A 股、H 股高速公路板塊中，寧滬高速總市值分列第二、第一（2025/2/24 收盤價）。當前 H 股股價大幅低于 A 股 54%，顯示估值吸引力。

公司自上市以來執行漸進式分紅政策，即分紅穩步增加或最少維持不變。2014-2023 年度， 每股分紅的復合增速為 2.1%，而同期每股盈利的復合增速為 5.0%。因新建公路項目、投 資金融資產以及收購公路項目，公司的資本性支出較此前大幅增加。分紅比例從 2013 年的 70.7%逐步降低至 2023 年的 53.7%。漸進分紅政策的特點是分紅額穩定且可預期性較高， 上述特征使公司的“類債”屬性較強。

公司主要路產的剩余收費期較短，預計將陸續啟動改擴建。截至 2024/12/31，公司已通車 路產的平均剩余收費期限約為 11.9 年，按權益里程加權的平均剩余收費期約為 8.6 年，按 權益收入加權的平均剩余收費期約為 8.5 年。我們預計公司主要路產將陸續啟動改擴建工程， 借此有望實現收費期限的延長。

公司主要路產包括滬寧高速江蘇段、寧常鎮溧高速、五峰山大橋及南北接線、廣靖錫澄高 速等。近一年（23 年 H2 至 24 年 H1），上述路段的 EBIT 分別達到 25.4 億元、8.8 億元、 6.8億元、6.2億元，占公路業務 EBIT的比例分別為 51%、18%、14%、13%。截至 2024/12/31， 滬寧高速江蘇段的剩余收費期為 7.5 年，寧常鎮溧高速的剩余收費期為 7.8 年，五峰山大橋 及南北接線的剩余收費期為 21.5 年，廣靖錫澄高速的剩余收費期為 4.8 年。

過去十年，公司車流量呈現穩健增長趨勢（剔除疫情影響后）。這主要得益于：1）需求側： 蘇南地區經濟較為發達，汽車保有量提升驅動客車流量增長，而且客車受周期波動的影響 較小；2）供給側：公司持有蘇南地區大部分路產，受單一路段路網變化的影響較小。2020 年至 2024 年 1-3Q，公司主要路段的客車流量 CAGR 達到 5.3%，與 2020-2023 年江蘇省 民用載客汽車保有量 6.1%的 CAGR 相近。 貨運方面，投資者擔心公司貨車流量或受到潛在貿易摩擦的拖累。但我們看法與市場不同。 我們回顧了 2015-2024 年主要路段的貨車流量，發現蘇南地區貨車流量對貿易摩擦的敏感 性小，而與中國經濟周期的關聯性更大。公司主要路段的貨車流量在 2018-2019 年分別同 比增長 4.6%、4.7%，而 2016-2017 年同比增幅分別為 2.4%、7.1%。

公司金融資產投資時間較早、投資成本較低、歷史收益率較高。公司主要投資于江蘇 省金融企業和項目，如江蘇銀行、江蘇金租、紫金信托、國創開元二期基金等。上述 項目總投資成本約為 80 億元，2022-2023 年平均投資回報率約為 9%、平均投資收 益約為 6.8 億元/年，金融資產投資收益對公司盈利形成了較好的補充。 不過，投資者更關注地產筑底階段金融資產投資收益的穩定性。資本市場對地產的 看法進而影響到公司金融資產的估值水平。

清潔能源：應用前景廣闊，仍需要持續投入

公司新能源業務由子公司云杉清能經營。寧滬高速于 2022 年 7 月以 24.57 億元的 交易對價完成了云杉清能 100%股權的收購。近 1 年（23 年 H2 至 24 年 H1），云杉 清能實現歸母凈利潤約 1.8 億元，折合投資收益率約 7.4%。 云杉清能的主要業務包括光伏、海上風電等，其項目均位于江蘇省內。如東 H5#海 上風電項目是云杉清能最重要的海上風電項目。此外，云杉清能還在江蘇省內多個 高速公路服務區、互通區等區域布局了分布式光伏項目。截至 2024 年中報，云杉 清能并網項目總裝機容量達 561.6MW（含參股權益裝機量），其中風電項目 410MW、 光伏項目 151.6MW，所持電站均已投產，2024 年上半年總發電量達到 5.1 億度。 此外，云杉清能在建的互通光伏項目總裝機容量約 6.31MW（2024 年中報）。 江蘇省海上風電市場具有增長潛力。江蘇省作為中國東部沿海的重要省份，擁有豐 富的海上風電資源。截至 2024 年 10 月底，江蘇省海上風電裝機規模超 1180 萬千 瓦，連續多年位居全國第一。江蘇海上風電裝機規模預計將進一步提升。2024/12/19 江蘇省發改委發布《江蘇省 2024 年度海上風電項目競爭性配置公告》，配置范圍為 《江蘇省海上風電發展規劃（2024-2030 年）》規劃中 20 個、合計規模 765 萬千瓦 海上風電項目。

高速公路沿線光伏需求處于發展早期。過往，高速公路的用電負荷主要體現為隧道、 服務區、收費站等沿線設施的用電需求。伴隨新能源汽車的蓬勃發展，高速公路電動 車充電需求在快速提升。截至 2024 年底，全國新能源汽車保有量達 3140 萬輛，占汽車 總量的 8.9%；其中純電動汽車保有量 2209 萬輛，占新能源汽車保有量的 70.3%（公安部）。