Bloom Energy核心競爭力、產能、銷售與布局分析

數據中心業務成為拉動訂單增長的核心動力。

在手訂單充足，下游數據中心及工商業保持增長： 截至 2024 年公司產品積壓訂單 25 億美元，同比持平，訂單結構來看： 1）當前約 1GW 以上的積壓來看，大約有 1/3 是用于數據中心，行業增長速度明顯快于其他行業。在數據 中心和人工智能的推動下，對電力的需求正在增加。25Q1 來看，AI 數據中心投資及需求并未出現放緩，云服 務提供商仍然致力于數據中心容量增長和電力需求提升。 2）剩余 2/3 訂單來源于工商業訂單，市場認為非人工智能領域電力需求因制造業回流、自動化而產生的電 力需求持續，考慮部分電力可能在 AI 領域需求增長的背景下可能導致不可預測和更高的電價，電力部門為避免 該困境，因此工商業訂單 2024 年保持快速增長，但增速不及數據中心。從 25Q1 數據開看，一方面先進制造業 務、AI 相關硬件和半導體芯片以及醫院和醫療保健等基本電力需求保持增長，系美國工業基礎的增長仍在繼續， 電力的需求并沒有減少；另一方面面向消費者的企業，例如零售，可能會出現決策周期的延長，直到經濟形勢 明朗。

考慮公司 2021 年與 SK ecoplant 簽署的 250MW 動態供應協議在 2023 年底期限延長至 2027 年底，并將購 買承諾增加到 500MW，該協議包括在積壓訂單中，如果不考慮我們與 SK ecoplant 的供應協議的動態，我們預 計 2024 年底積壓訂單 14.53 億美元，同比增長 30%。 另外，公司產品銷售中存在 100%的服務附加業務，服務合同從 5 年到 20 年不等導致大量長期積壓，截至 2024 年存在 96 億美元的服務訂單積壓。

面向數據中心的 SOFC 主要用于兩點，1）輔助電源，即主電網滿足數據中心或園區的主要供電需求，但是 電網在部分地區只能提供 50%或者接近一半的電力需求，則剩余電力需求由 SOFC 作為輔助電源進行供電；2） 備用電源，即在正常電源出現故障或中斷時，提供持續、穩定的電力供應，SOFC 的利用小數較少。目前 SOF C 的訂單主要用于輔助電源。

假設 SOFC 在全球數據中心的滲透率為 3%、4%、5%，根據我們測算，預計 2025-2026 年 SOFC 需求 2. 5GW、 5.1GW、8.1GW，對應市場空間 76、140、203 億美元。

公司 SOFC 已在蘋果、谷歌、易趣等公司數據中心供電中得到應用，在美國安裝超過 130MW 的 SOF C 燃 料電池。在手訂單中數據中心訂單預計約為 300-400MW，包括與 intel 簽署協議啟動硅谷最大的由 SOF C 驅動 的高性能計算數據中心， AEP 已訂購 100 MWSOFC，預計 2025 年還將進一步擴大訂單，長期需求約 1GW。

公司當前具備加州費利蒙市 1.2GW 產能，其中 1GW 產能于 2022 年底投產，并規劃 2GW 產能預計將于 2026-2027 年投產。我們認為如果不考慮公司與 SK ecoplant 簽署的 2027 年底 500MW 動態供銷協議，當前產能 預計支持 2025-2027 年 20-30%交付增長；若考慮以上 500MW 需求，則與原規劃一致，當前產能 1.2GW 僅支持 到 2026 年的交付。

2024 年公司產品銷售營收 10.85 億美元，同比+17%，占比總營收 73.6%，預計發貨功率約為 318MW，同 比+19%。考慮公司訂單到確認收入從 2020 年的 2-3 年已縮短至 2024 年的 1 年，預計該趨勢在未來幾年持續。 假設數據中心訂單同比增速約為 15-0-200%，工商業訂單增速約為 15%，訂單確收占積壓訂單 90-95%，我們預 計公司 2025-2027 年產品服務營收約為 17.79、23.31、29.00 億美元，同比分別+21%、31%、24%。 2024 年公司產品銷售功率預計 318MW，預估單位售價約為 3411 美元/kW，考慮單價同比降幅約為 10%， 我們預計 2025-2027 年出貨約為 426、620、856MW，同比分別+34%、46%、38%。 從毛利率來看，我們以 200 百萬美元/GW 單位投資計算，我們預計滿產狀態下單位折舊約為 40 美元/kW , 在 2025、2026、2027 年稼動率分別為 36%、51%、71%的狀態下測算，預計折舊同比降幅分別為 41、35、2 美 元/kW。可變成本我們預計年降幅約為 10%，2025-2027 年我們預計公司產品銷售毛利率約為 37.6%、38.4%、 39.0%。 從單位盈利來看，2024 年 non-GAAP 凈利約為 132.4 美元/kW，凈利率 3.9，預計 2025-2027 年 non-gaap 凈 利在毛利提升、攤銷下降等因素影響下繼續向上提升至 249、340、391 美元/kW,對應凈利率 8.1%、12.3%、15.7%。

公司在印度、日本分別設立全資子公司 Bloom Energy (India) Pvt. Ltd.、Bloom Energy Japan Limited；在韓 國，公司分別與 SK ecoplant、SK eternix（原與 SK D&D Co., Ltd. 簽訂，后轉讓協議）簽訂《優先經銷商協議 （PDA）》，合作關系緊密。根據協議內容，SK Ecoplant 將于 2027 年前按“照付不議”原則，承諾購買至少 500MW 的能源服務器。產能布局方面，公司在韓國設有組裝工廠，通過與 SK ecoplant 的合資企業努力發展本 地供應商生態系統。 在國際方面，韓國是公司目前的重要市場，與 SK ecoplant、SK eternix 的合作推動需求相對穩定持續。此 外，公司商業團隊今年還專注于開拓亞洲其他地區和歐洲市場，主要目標是意大利、德國、英國、中國臺灣。