政府債供給壓力如何？

對于特殊再融資債，1-4月已發行1.60萬億元，剩余額度約4011億元，發行節奏明顯 前置，預計二季度基本發行完畢。

2025年政府債限額是多少？2025年赤字率擬安排4%左右，赤字規模5.66萬億元，包 含4.86萬億元的國債新增限額，較上年增加1.52萬億元，地方一般債8000億元，地 方專項債4.4萬億元。超長期特別國債1.3萬億元，較上年增加3000億元，特別國債 5000億元，支持國有大行補充資本。

2025年政府債發行及融資情況如何？ 2025年一般國債限額新增4.86萬億元，疊加1.3萬億元的超長期特別國債與5000億 元特別國債，預計2025年國債凈融資6.66萬億元，考慮到預計2024年國債到期額 8.53萬億元，預計2025年國債發行規模為15.19萬億元。 2025年地方一般債+專項債限額新增5.2萬億元，根據十四屆全國人大常委會第十二 次會議決議，增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，從2024年起分三年 實施，即每年2萬億特殊再融資債用于化債。考慮到2022年-2024年普通再融資債對 地方債的接續比例在88%附近，即2025年地方債凈融資額約為6.84萬億元，發行額 為9.85萬億元。

2025年政府債發行期限結構如何？ 對于13.39萬億元的一般國債預計發行規模。從2021年-2024年的一般國債發行期限 上看，10Y以上國債發行占比收縮，2024年占比降至1.72%，10Y占比達11.88%，近 四年占比基本穩定，1Y以下國債占比約在40%附近。 從單筆發行金額上看，10Y國債近四年發行數量分別為12只、15只、12只、12只， 單筆發行規模分別為230億元、700億元、938億元、1096億元，單筆發行規模明顯 提升。對于10Y以上國債，近四年發行數量分別為15只、16只、16只、6只，單筆發 行規模分別為285億元、231億元、230億元、318億元。 對于10Y國債，當前10Y國債已發行4筆，單筆金額平均值為1370億元，預計2025年 10Y國債單筆發行金額在1300億元，總發行規模在1.47萬億元附近。對于10Y以上國 債，當前已發行1370億元，預計全年發行額度約在2000億元，結合發行計劃來看， 剩余額度將于11月、12月發行。

對于1.3萬億元的超長期特別國債。參考2024年1萬億元特別國債發行經驗，總發行 規模上，20年期3000億元，單筆金額429億元，30年期6000億元，單筆金額500億元，50年期1000億元，單筆金額333億元。而根據4月16日財政部披露的超長期特別 國債發行安排，超長期特別國債發行月份為4月至10月，較2024年提前，且當前已發 行的20年、30年期特別國債單筆金額均較高。 結合2024年發行規律線性外推，預計2025年超長期特別國債中，20年期3000億元， 30年期8500億元、50年期1500億元。節奏上看，發行集中于5月至9月，規模分別為 2420億元、1920億元、1920億元、2420億元、2410億元。

對于5000億元的特別國債。當前已發行3950億元，預計上半年全部發行完畢，即4 月至6月發行額分別為1650億元、2300億元、1050億元。 對于地方一般債。根據《關于進一步做好地方政府債券發行工作的意見》，地方財政 部門應當均衡一般債券期限結構，10Y以上一般債發行規模應當控制在發行總額的 30%以下。近三年10Y一般債發行占比為44.0%、43.7%、48.1%，預計2025年一般 債中10Y占比在50%左右，對于10Y以上一般債，近三年占比分別為11.0%、6.2%、 6.5%，預計2025年一般債中10Y以上占比在6%左右。 對于地方專項債。專項債發行期限應當與項目期限匹配，項目到期后需及時償還專 項債本息，也可在債券發行時約定根據項目收入情況提前償還。近三年10Y專項債發 行占比為17.6%、20.2%、29.7%，預計2025年專項債中10Y占比在30%左右，對于 10Y以上專項債，近三年占比分別為70.6%、69.8%、59.5%，預計2025年一般債中 10Y占比在50%左右。 對于普通再融資債。再融資一般債期限應當控制在10Y以下，再融資專項債期限原則 上與同一項目剩余期限相匹配。近三年10Y普通再融資債券發行占比分別為29.3%、 26.5%、35.7%，10Y以上占比分別為9.1%、8.5%、7.3%，預計2025年普通再融資 債中10Y以下、10Y、10Y以上發行占比分別為63%、30%、7%。 對于特殊再融資債。參考2024年的發行期限結構，預計10Y占比20%、10Y以上占比 70%。

當前政府債發行情況如何，剩余發行額度如何？ 國債發行節奏快于季節性。1-4月，國債凈融資完成全年計劃的26.0%，快于2024年 的8.6%及2023年的11.7%。從發行結構上看，對于一般國債，已發行5.06萬億元， 剩余8.33萬億額度，期限結構中10Y占比為13.3%，高于預期。對于超長期特別國債， 已發行2420億元，剩余額度10580億元；對于特別國債，已發行3950億元，剩余額 度1050億元。 下半年來看，預計三季度國債發行加速，結構上看10Y國債發行占比或走弱，中短期 限國債發行占比提升，超長期國債進入集中發行期間。

對于特殊再融資債，1-4月已發行1.60萬億元，剩余額度約4011億元，發行節奏明顯 前置，預計二季度基本發行完畢。 對于地方債，1-5月份發行規模僅占全年計劃的21.53%，弱于季節性。剩余發行額度 約為6.16萬億元，結合各省市發行計劃來看，6月是階段性供給高峰。 對于再融資債，6-9月地方債到期規模提升，預計特殊再融資債券發行規模分別為 4158億元、3530億元、4377億元、3571億元。

本周債市回顧： 周二，跨月第一個交易日央行凈回籠流動性6820億元，DR007、GC007分別為1.73%、 1.74%，資金面偏中性。股市定價五一較好的消費數據與貿易摩擦緩和預期，債市方 向性不強，10Y、30Y國債回調0.6bp、0.3bp。 周三，央行凈回籠流動性3353億元，資金面均衡偏松，DR007、GC007分別為1.68%、 1.69%。消息層面，國務院新聞辦公室舉辦新聞發布會介紹“一攬子金融政策支持穩 市場穩預期”情況，共三大類共十項措施，包括降準50bp、下調逆回購利率10bp、下 調各類結構性貨幣政策工具利率、下調個人公積金貸款利率25bp等。股市表現偏強， 債市方面，降息幅度不及預期，貨幣政策工具落地后利率曲線陡峭化，債市出現止 盈訴求，10Y、30Y國債分別上行1.2bp、2.1bp。 周四，央行凈投放流動性1586億元，降息落地下資金利進一步寬松，DR007、GC007 分別為1.61%、1.61%，美聯儲維持利率穩定，曲線陡峭化，債市3Y以內利率債下行 3-5bp，10Y、30Y分別下行0.87bp、1bp。 周五，央行凈投放流動性770億元，DR007、GC007分別為1.54%、1.58%。消息層 面，一是4月出口同比增長8.1%，高于一季度的5.8%，受關稅影響下仍保持韌性， 二是一季度貨政報告披露，其中提到長期限貨幣政策工具包括“降準、國債買賣”。債 市收益率震蕩，10Y、30Y分別上行0.2bp、0.5bp。