政府債凈融資規模預測

預計政府債凈融資規模在 2 萬億左右。

1、 國債：預計 Q4 凈融資規模在 1.45 萬億左右，全 年余額增速為 13.7%

今年“兩會”政府工作報告和預算報告中對全年赤字和地方政府專項債的安排（見 下表），以及 9 月 7 日國常會提出的用好新增地方債 5000 億結存額度，結合前 三季度發行情況，各項政府債的使用和剩余額度方面可以測算出來。

從上述統計可以看到，如果按照年初和后續新增的計劃，四季度政府債剩余額度 有 1.56 萬億，主要是國債的 0.94 萬億，新增地方債剩余額度尚有約 6300 億元。 而 2021 年四季度，政府債凈融資總額度大致有 2.53 萬億（國債 1.01 萬億，地 方債 1.52 萬億）。1.56 萬億政府債剩余額度，似難以應對當前政府財政收支的 缺口，穩增長的效果也可能不足，也可能拖累四季度社融，影響貨幣政策逆周期 效果?；谶@上述原因，并結合已經出臺的相關政策，我們認為，政府債可能突 破年初計劃，出現超發的情況。由于地方債管理更加嚴格，突破既定的新增額度 更難，因此政府債中，國債更可能出現超發的情況。 2021 年，國債發行過程中國債實際凈融資相比于預算安排的 27500 億元少發了 4217.35 億元，并沒有用足當年額度。而從往年情況來看，今年財政收入增速下 降的情況符合以往年份國債可能動用以前年度結轉額度的情形，因此我們認為后 續在國債方面出臺新的增量工具的可能性有限，更多的還是通過使用結轉額度的 方式補充國債資金。根據財政部的統計，2021 年末，中央財政國債余額 232697.29 億元，而 2021 年余額限額 240508.35 億元，兩者有 7811.1 億元的 差值。

我們預計，四季度國債發行過程中，除了完成年內確定的中央赤字額度外，也很 大可能動用以往年度結轉，動用的規模大致在 5000 億元左右。這樣測算下來， 四季度國債凈融資額度大致在 1.44 萬億。上述判斷有兩條線索可以支撐： 一是 2021 年前三季度，國債凈融資規模為 1.32 萬億，而今年前 3 季度國債凈 融資則到達了 1.71 萬億，多發了近 4000 億元； 二是，按照目前財政部公布的 2022 年第四季度國債發行計劃表，2022Q4 國債 計劃發行 51 期，其中記賬式附息國債、記賬式貼現國債、儲蓄國債分別發行 24、 23 和 4 期，而 2020、2021 年四季度這三種品種國債發行數目合計分別是 44 和 43 期，今年四季度國債發行數明顯增多。 2021 年年底國債余額為 23.03 萬億，全年增速為 11.3%。2022 年確定的中央赤 字規模為 2.65 萬億，加上我們預測的會動用 0.5 萬億結轉額度，則全年凈融資 規模大致在 3.15 萬億，則至年底，國債余額大致在 26.18 萬億元，全年增速為 13.7%，比 2021 年提高了 2.4 個百分點。 另外，2022 年有 9502.5 億元特別國債到期，主要集中在 3、4 季度。3 季度到 期的有 3 期，其中 5 年期 1 期，15 年期 2 期。而從今年 3 季度國債發行情況來 看，3 季度一共發行 5 年期附息國債 3 期，與往年同期相同；且無 15 年期品種 發行。另外，從發行的國債品種來看，也無“特別國債”字樣出現。所以，從 3 季度操作來看，年內到期的額度不高的（低于 1000 億元）特別國債可能通過發 行普通國債進行續作。所以，我們猜測，4 季度到期的兩期特別國債，額度較低的 0700006.IB 可能通過發行普通國債進行續作，而額度較高的 0700007.IB 則 可能再次通過定向發行特別國債進行續作。

另外，截至 10 月 20 日，10 月已經發行的國債發行規模（含 10 月 24 日等待發 行的兩期記賬式付息國債）合計是 7605 億元，按照此前公布的國債發行計劃， 10 月份國債尚有一期 91 天期限的貼現國債尚未發行（10 月 28 日），按照 10 月 14 日已經發行的同期限貼現國債規模（650 億）估測，這期尚未發行的貼現 國債預計發行規模大致也在 650 億元。這樣算下來，10 月國債總發行規模大致 是在 8250 億元，到期規模為 7743 億元，因此 10 月凈融資大致在 500 億元， 規模并不大，我們猜想這也是為了配合 10 月地方政府債密集發行。 基于上述假設以及 10 月已經發行的國債情況，我們預測 4 季度國債可能的情況： 1）在凈融資上，10 月相對較少，只有 500 億元左右；按照我們四季度國債凈融 資 1.44 萬億規模算下來，11、12 月大致國債大致有 1.4 萬億的凈融資規模；我 們平均分至 11、12 月，則這兩個月每月凈融資大致是 7000 億元； 2）根據統計，11、12 月國債到期分別為 3469、12555.1 億元，考慮到 12 月到 期的國債中有 7500 億元可能通過定向發行的方式續作，因此 12 月實際到期額 可能需要扣除這部分，因此算下來 12 月實際到期國債可能在 5055 億元； 3）我們將凈融資和到期量合計，得到四季度各月國債總發行情況；測算下來， 今年 4 季度，國債總發行規模大致在 3.08 萬億元，凈融資為 1.45 萬億左右。

2、 地方債：預計 Q4 凈融資大致在 6300 億左右

我們按照新增債、再融資債的發行情況測算 4 季度地方債融資情況： 1）新增債務額度方面。按照前文測算，在目前政策框架下，4 季度新增地方債 額度，一般債、專項債分別為 209.5 和 6068.4 億元。其中新增專項債額度中， 有 5000 億是往年結存額度。按照 9 月 7 日國常會的要求，5000 億結存額度要 在 10 月底前發行完畢，優先支持在建項目，年內形成更多實物工作量。不過根 據中國債券信息網已經公布的信息，截至 10 月 26 日，10 月新增一般債、專項債發行規模分別為 100.7 和 2193.3 億元，新增專項債發行規模沒有達到要求的 一半。由于可供發行地方債的工作日已經不多，我們預計整個 10 月，新增一般 債、專項債發行規模將分別達到 100.7、3000 億元，剩余額度將在 11 月發行完 畢。 2）再融資券超發的額度。如前文提到，2021 年地方政府無論是一般債還是專項 債的再融資券的發行規模均超過了到期的政府債券規模，而 2018-2020 年，再 融資券的發行規模均低于到期債券。今年前 3 季度，地方政府再融資券發行總額 為 2.11 萬億元，而到期債券（含贖回和提前償還）規模為 2.07 萬億元，再融資 券發行規模與到期債券規?；境制?，接續比例為 101.5%，接續比相較 2021 情況（116.9%）明顯下降。 我們認為，出現接續比例明顯下降的原因，一方面是結存額度占據了地方債限額 空間，另一方面也與當前各地債務率偏高有關，我們假設，4 季度地方政府再融 規模與到期規模相當。測算下來，4 季度地方政府債總發行量大致為 1.3 萬億， 凈融資大致為 6300 億元，10、11 月融資規模相對高一些。

3、 政金債：預計 Q4 凈融資規模將達到 0.7 萬億左右

今年不少穩增長政策圍繞政策性金融進行了部署。6 月 1 日國常會提出，“對金 融支持基礎設施建設，要調增政策性銀行 8000 億元信貸額度，并建立重點項目 清單對接機制”。6 月 30 日國常會則提出，“運用政策性、開發性金融工具， 通過發行金融債券等籌資 3000 億元，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項 目資本金、但不超過全部資本金的 50%，或為專項債項目資本金搭橋”。8 月 24 日召開的國務院常務會議指出，在 3000 億元政策性開發性金融工具已經落地 的基礎上，再增加 3000 億元以上的額度。 按照財新網1的報道：2022 年年初，央行給三家政策性開發性銀行下達的信貸額 度分別為國開行 6700 億元、農發行 5700 億元、進出口銀行 4700 億元，合計 1.71 萬億元。 2）6 月底提到的，8000 億元新增額度，分別為國開行 4000 億元、農發行 3000 億元、進出口銀行 1000 億元；合計這兩項政策，2022 年政金債新增額度將達 到 2.5 萬億元。 3）兩次 3000 億元政策性開發工具合計 6000 億元。 將上述新增額度合計測算下來，2022 年政策性金融新增額度大致為 3.11 萬億， 新增的額度達到了歷史最高，此前政策性金融年度新增額度最高為 2020年的2.5 萬億元。但是需要注意到的是，政策性金融新增額度并非一定通過公開市場融資 獲得。根據最新央行公布的數據，9 月份國家開發銀行、中國進出口銀行、中國 農業發展銀行凈新增 PSL 為 1082 億元，期末抵押補充貸款余額為 26481 億元。

這是 2020 年 2 月以來，PSL 余額首次出現凈增長。而通過 PSL 這類工具向央行 獲得資金，也是政策性金融獲得新增額度的方式。 因此，全年政策性金融獲得的 3.11 萬億額度并非全部會在公開市場融資。今年 前 3 季度政策性銀行金融債凈融資 1.54 萬億元（上半年為 7190 億元），比 2021 年同期少發 1173 億元，凈融資額有所減。而 2021 年政策性銀行金融債凈融資 2.17 萬億元，其中上下半年分別為 0.97、1.2 萬億元。2019-2021 年這三年，4 季度政策性金融債融資規模分別為 3082、5581、5148 億元，對照來看，4 季度 并不是政金債融資的高點（4 季度通常是國債融資的高峰期）。我們認為，如果 以年初央行下達的新增額度 1.71 萬億測算，那么 4 季度政金債剩余融資規模大 致為 1700 億元，則明顯低于近三年 4 季度政金債融資規模均值。而如果這部分 額度加上 6 月新增的 8000 億元額度，則 2022 年全年凈融資規模將達到 2.52 萬 億元，則 4 季度政金債剩余凈融資規模大致為 9800 億元，則比 2020、2021 年 4 季度同期明顯要高。因此這 8000 億元額度可能并不全部是通過公開市場獲得。 我們認為，可以結合今年前 3 季度政金債的發行結構來進一步觀察。從凈融資額 情況來看，2022 年前 3 季度政策性銀行金融債凈融資 1.54 萬億元，比 2021 年 同期少發 1173 億元，凈融資額有所減少。而從結構來看，國開債、進出口債、 農發債凈融資額分別為 0.73、0.46、0.35 萬億元，比 2021 年同期分別變動 1293.6、-16.8、-2449.5 萬億元，農發債少發最為明顯。而按照財新網報道的情 況，6 月新增的 8000 億額度，分給國開行 4000 億元、農發行 3000 億元、進出 口銀行 1000 億元。我們認為，三家政策性銀行中，國開行、進出口銀行增加的 額度資金來源，可能來自公開市場，而農發行新增的 3000 億元資金額度則可能 并不是來自公開市場，否則難以解釋今年前 3 季度農發行凈融資明顯減少這一現 象。

按照上述測算，四季度政金債剩余融資規模為 7323 億元，我們按此并結合目前 等待發行的政金債情況，測算 4 季度政金債各品種各月份發行情況： 1）三家政策性銀行 10-12 月到期的債務量是確定的，三家政策性銀行 Q4 到期 量 7125.4 億元，國開、進出口、農發到期量分別為 4502.9、1894.3、728.2 億 元；其中 10 月到期量分別為 1939.6、176.6、50 億元； 2）截至 10 月 21 日，10 月份前 12 個工作日國開、進出口、農發 10 月份公開 市場發行債券總額分別為 810、738.2、1064.2 億元，考慮到 10 月尚有 5 個工 作日可以發行債券，我們假設 10 月三家政策性銀行發行量將分別達到 1200、1000、1500 億元（大致按照單日發行量乘以工作日數目測算）；這樣算下來， 國開、進出口、農發 10 月份凈融資規模分別為-739.6、823.4、和 1450 億元； 3）將 4 季度剩余額度減去 10 月凈融資額度，得到三家機構 11、12 月剩余凈融 資額度分別為 4445.6、375.4、968.3 億元；我們假設這些剩余額度在 11、12 月平均分配； 4）結合每月到期量，進一步測算各品種每月總發行規模。