周期行業(yè)自由現(xiàn)金流特征總結(jié)

火電板塊的扣非歸母凈利潤(rùn)和自由現(xiàn)金流都波動(dòng)較大。

1.能源與公用事業(yè)產(chǎn)業(yè)自由現(xiàn)金流分析

1.1民營(yíng)大煉化自由現(xiàn)金流持續(xù)改善

總體來(lái)看，過(guò)去 16 年間，民營(yíng)大煉化板塊的扣非歸母凈利潤(rùn)波動(dòng)較大。自 2022 Q1 達(dá)到高點(diǎn)后，由于疫情導(dǎo)致需求減弱，板塊業(yè)績(jī)大幅下滑，扣非歸母凈利潤(rùn)持續(xù) 下降，直至 2023 Q4 才開(kāi)始重新恢復(fù)增長(zhǎng)。與之相對(duì)應(yīng)，板塊自由現(xiàn)金流也經(jīng)歷了顯 著的波動(dòng)。2017 Q3，板塊自由現(xiàn)金流開(kāi)始快速下降，并在 2019 Q1 觸底反轉(zhuǎn)，隨后 上升至 2022 Q1 達(dá)到了峰值。此后自由現(xiàn)金流再次大幅下降，直至 2023 Q4 才進(jìn)入 反彈，并于 2024 Q3 由負(fù)轉(zhuǎn)正。 進(jìn)一步分析板塊的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流、資本開(kāi)支與自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系，可以發(fā) 現(xiàn)，民營(yíng)大煉化板塊每一個(gè)周期自由現(xiàn)金流上升的推動(dòng)因素各不相同。具體而言， 2019 Q1-2020 Q3，板塊自由現(xiàn)金流的回升主要源于投資活動(dòng)的放緩，資本支出的降 低為自由現(xiàn)金流的回升提供了空間。2020 Q4-2022 Q1，板塊自由現(xiàn)金流的快速上升 則主要得益于經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流的顯著增長(zhǎng)，隨著新項(xiàng)目逐步投產(chǎn)帶來(lái)的產(chǎn)能釋放，企 業(yè)的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流獲得了周期性增長(zhǎng)的動(dòng)力，進(jìn)而推動(dòng)了自由現(xiàn)金流的大幅提升。 2022 年需求疲軟導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流下降，而資本開(kāi)支維持高位，自由現(xiàn)金流迅速 下滑。2024 年隨著需求恢復(fù)，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流回升，自由現(xiàn)金流也開(kāi)始回升。

1.2電力板塊盈利能力提升，政策引導(dǎo)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)

 火電板塊產(chǎn)能釋放有望推動(dòng)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流增長(zhǎng)

火電板塊的扣非歸母凈利潤(rùn)和自由現(xiàn)金流都波動(dòng)較大。自 2021 Q3、Q4，板塊扣 非歸母凈利潤(rùn)和自由現(xiàn)金流分別由正轉(zhuǎn)負(fù)并持續(xù)下滑，扣非歸母凈利潤(rùn)在 2022 Q3 觸 底反彈，而自由現(xiàn)金流在短暫反彈后再次下降，并于 2023 Q3 觸底回升。 進(jìn)一步分析火電板塊的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流、資本開(kāi)支與自由現(xiàn)金流的波動(dòng)，2021 Q4 火電板塊自由現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，急劇下降的部分原因是煤炭?jī)r(jià)格的大幅上漲，導(dǎo) 致經(jīng)營(yíng)成本上升，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流快速下降。2022 Q2，隨著電價(jià)上調(diào)和新建項(xiàng)目的 逐步投產(chǎn)，板塊經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流開(kāi)始上升，并且?guī)?dòng)凈利潤(rùn)的提升。2022 Q2-Q4，板 塊經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流的上升速度遠(yuǎn)高于資本開(kāi)支的擴(kuò)張，因此自由現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)同 步上升。2023 Q1-Q3 火電板塊資本開(kāi)支持續(xù)擴(kuò)張，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流不再快速上漲并 略有下滑，因此這一階段火電板塊的自由現(xiàn)金流下降，與凈利潤(rùn)走勢(shì)背離。 2023 Q4 火電板塊自由現(xiàn)金流再次快速上升，資本開(kāi)支擴(kuò)張速度有所放緩。截至 2024 Q3，板塊經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流仍保持上升趨勢(shì)，資本開(kāi)支處于高位。隨著前期新建 項(xiàng)目的逐步投產(chǎn)，火電板塊的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流有望保持上升的態(tài)勢(shì)。

 水電板塊自由現(xiàn)金流回升有望驅(qū)動(dòng)盈利能力增長(zhǎng)

總體來(lái)看，過(guò)去 16 年間，水電板塊扣非歸母凈利潤(rùn)在較小的波動(dòng)中實(shí)現(xiàn)了顯著 增長(zhǎng)。與之相比，雖然水電板塊的自由現(xiàn)金流整體呈上升態(tài)勢(shì)，但整體波動(dòng)較大。水 電板塊的自由現(xiàn)金流在 2018 Q3-2022 Q1 期間呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，直至 2023 Q3 開(kāi)始快 速上升，并且在 2024 Q3 突破前高。 2018 Q3-2023 Q2，水電板塊扣非歸母凈利潤(rùn)與自由現(xiàn)金流的走勢(shì)出現(xiàn)了明顯的 偏離。進(jìn)一步分析水電板塊的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流、資本開(kāi)支與自由現(xiàn)金流的波動(dòng)趨勢(shì)， 可以發(fā)現(xiàn)，這一時(shí)期資本開(kāi)支的擴(kuò)張速度超過(guò)了經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流的增長(zhǎng)速度，從而導(dǎo) 致自由現(xiàn)金流的持續(xù)下滑。水電板塊的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流自 2023 Q3 起進(jìn)入快速增長(zhǎng) 階段,這一變化不僅促使自由現(xiàn)金流開(kāi)始回升，還帶動(dòng)了板塊扣非歸母凈利潤(rùn)的加速 上升，顯著提升了水電板塊的盈利能力和現(xiàn)金流狀況。

政策推動(dòng)核電板塊資本開(kāi)支擴(kuò)張和盈利能力穩(wěn)步抬升

總體來(lái)看，過(guò)去 16 年間，核電板塊的扣非歸母凈利潤(rùn)經(jīng)歷了一定波動(dòng)，但整體 呈現(xiàn)顯著增長(zhǎng)趨勢(shì)。與之相對(duì)應(yīng)，板塊自由現(xiàn)金流波動(dòng)較大，尤其是在 2022 Q1 達(dá)到 高點(diǎn)后，隨即出現(xiàn)了急劇下降，且在 2023 Q4 轉(zhuǎn)為負(fù)值并繼續(xù)保持下降趨勢(shì)。 進(jìn)一步分析核電板塊的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流、資本開(kāi)支與自由現(xiàn)金流，可以發(fā)現(xiàn)，自 2022 年起，資本開(kāi)支的快速擴(kuò)張是自由現(xiàn)金流波動(dòng)的主要原因。2022 年，國(guó)家核電 政策由“十三五”期間的“安全高效”轉(zhuǎn)向“十四五”時(shí)期的“積極有序”，帶來(lái)了 大量新的核電項(xiàng)目。具體來(lái)說(shuō)，2022 年國(guó)家核準(zhǔn)了 10 組核電機(jī)組，打破了自 2009 年以來(lái)的單年度核準(zhǔn)數(shù)量紀(jì)錄；2023 年和 2024 年分別新增核準(zhǔn) 10 組和 11 組機(jī)組， 導(dǎo)致資本開(kāi)支保持在較高水平。與此相對(duì)的是，核電板塊的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流保持了較 為穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)，直到 2023 Q3 達(dá)到頂點(diǎn)，之后略有回落，但仍處于歷史高位。 值得注意的是，核電板塊凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流呈現(xiàn)同步增長(zhǎng)的趨勢(shì)，這表明 核電板塊的盈利能力和經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流狀況仍然處于良好軌道。隨著新一輪資本開(kāi) 支逐步轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流，核電板塊的凈利潤(rùn)有望繼續(xù)增長(zhǎng)。

總結(jié)：電力板塊盈利改善，政策助力結(jié)構(gòu)性發(fā)展

在過(guò)去的 16 年里，電力板塊的凈利潤(rùn)經(jīng)歷了波動(dòng)但整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)，特別是在新 建項(xiàng)目逐步投入運(yùn)營(yíng)后，板塊盈利能力顯著提升。同時(shí)，自由現(xiàn)金流的波動(dòng)反映了資 本開(kāi)支擴(kuò)張與項(xiàng)目建設(shè)周期之間的互動(dòng)。隨著資本開(kāi)支逐步轉(zhuǎn)化為實(shí)際經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn) 金流，電力板塊的財(cái)務(wù)健康狀況得到了逐步改善。 特別是在政策驅(qū)動(dòng)下，國(guó)家對(duì)新能源和核電等領(lǐng)域的支持力度加大，使得電力板 塊在面對(duì)資本密集型投資時(shí)，依然能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展。雖然部分板塊資本開(kāi)支的壓力 較大，短期內(nèi)自由現(xiàn)金流仍面臨一定挑戰(zhàn)，但隨著更多新建項(xiàng)目的投產(chǎn)，凈利潤(rùn)和現(xiàn) 金流狀況有望進(jìn)一步優(yōu)化。

2.有色行業(yè)自由現(xiàn)金流分析

2.1貴金屬板塊盈利大幅增長(zhǎng)，自由現(xiàn)金流波動(dòng)顯著

在過(guò)去 16 年間，貴金屬板塊的盈利能力整體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，尤其是 2021 Q3-2024 Q3，板塊的 TTM 扣非歸母凈利潤(rùn)漲幅高達(dá) 505%。這一顯著增長(zhǎng)主要得益于 黃金價(jià)格的上漲以及前期投資的逐步兌現(xiàn)。板塊的自由現(xiàn)金流則波動(dòng)較大。2015 Q2- 2023 Q3 板塊自由現(xiàn)金流整體呈上升趨勢(shì)，但自 2023 Q4 起，板塊的自由現(xiàn)金流迅速 下降，并在 2024 Q2 由正轉(zhuǎn)負(fù)。資本開(kāi)支的擴(kuò)張階段往往與經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流的上升 階段相對(duì)應(yīng)。例如 2008 Q1-2012 Q4，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流上升 589%，資本開(kāi)支上升 566%。 2022 Q1 貴金屬板塊的資本開(kāi)支與經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流再次同步進(jìn)入擴(kuò)張階段， 2024 Q3 相較于 2021 Q4 板塊經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流上升 195%,板塊資本開(kāi)支上升了 390%。 自 2023 Q2 起，貴金屬板塊經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流開(kāi)始迅速增長(zhǎng), 資本開(kāi)支也開(kāi)始進(jìn) 入了新一輪的擴(kuò)張周期。在 2024 Q1-2024 Q3，由于資本開(kāi)支的擴(kuò)張速度遠(yuǎn)高于經(jīng)營(yíng) 性凈現(xiàn)金流的增速，板塊自由現(xiàn)金流出現(xiàn)了下滑。由于貴金屬開(kāi)發(fā)周期為 1 到 5 年， 因此板塊短期內(nèi)資本開(kāi)支可能繼續(xù)增長(zhǎng)，隨著前期資本開(kāi)支的逐步兌現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn) 金流也有望保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

2.2銅鋁板塊自由現(xiàn)金流和盈利水平穩(wěn)步抬升

過(guò)去 10 年銅鋁板塊的扣非歸母凈利潤(rùn)和自由現(xiàn)金流均呈現(xiàn)波動(dòng)上升的態(tài)勢(shì)，且 走勢(shì)大致相同。例如，板塊扣非歸母凈利潤(rùn)和自由現(xiàn)金流均在 2015、2019 和 2023 年 達(dá)到周期性底部。 2012-2022 年，板塊的資本開(kāi)支保持相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)較小。在此期間，經(jīng)營(yíng)性凈 現(xiàn)金流持續(xù)增長(zhǎng)，一方面得益于金屬價(jià)格的上漲，銅和鋁作為全球基礎(chǔ)性工業(yè)金屬， 需求的穩(wěn)步增長(zhǎng)支撐了現(xiàn)金流的穩(wěn)健增長(zhǎng)，另一方面則是中國(guó)企業(yè)的市場(chǎng)份額的擴(kuò) 張的結(jié)果。隨著全球經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，板塊供需偏緊，2022 Q4 板塊的資本開(kāi)支快速 擴(kuò)張，截至 2024 Q3 板塊資本開(kāi)支仍處于歷史高位。 與此同時(shí)，板塊持續(xù)增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流有效推動(dòng)了自由現(xiàn)金流的上升，板塊 資本開(kāi)支的增速低于經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流上升速度。這一趨勢(shì)說(shuō)明，盡管資本開(kāi)支在擴(kuò)張， 但金屬價(jià)格的上升和需求的增加有效支撐了板塊的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。 隨著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和工業(yè)需求的穩(wěn)步增加，銅鋁板塊的前期的擴(kuò)張性資本投入 有望推動(dòng)產(chǎn)能持續(xù)釋放，從而促進(jìn)板塊經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)的進(jìn)一步增長(zhǎng)，在此 前提下，銅鋁板塊的財(cái)務(wù)表現(xiàn)有望維持增長(zhǎng)，并繼續(xù)為股東創(chuàng)造價(jià)值。

2.3新能源金屬板塊持續(xù)調(diào)節(jié)供需錯(cuò)配，面臨業(yè)績(jī)承壓

行業(yè)整體資本開(kāi)支的過(guò)快擴(kuò)張可能導(dǎo)致供需錯(cuò)配，這在新能源金屬中尤為明顯。 2021 年，隨著新能源車市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)，推動(dòng)了上游新能源金屬（如鋰、鈷等） 需求的急劇擴(kuò)展。尤其是在電動(dòng)汽車行業(yè)的帶動(dòng)下，新能源金屬價(jià)格急劇上漲，這一 價(jià)格的大漲直接推動(dòng)了板塊經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流的顯著增長(zhǎng)。高價(jià)格激發(fā)了企業(yè)的投資 熱情，進(jìn)一步加大了資本開(kāi)支的擴(kuò)張力度，企業(yè)希望在需求高峰期快速提升產(chǎn)能并搶 占市場(chǎng)份額。然而，隨著 2022 年下半年至 2023 年初，板塊產(chǎn)能逐步釋放，尤其是 鋰、鈷等金屬的產(chǎn)量迅速增加，市場(chǎng)供給開(kāi)始逐漸超過(guò)需求，導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)下行壓力， 尤其是碳酸鋰的價(jià)格大幅下跌。 隨著新能源金屬價(jià)格大跌，行業(yè)的利潤(rùn)空間被大幅壓縮，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流和扣非 歸母凈利潤(rùn)開(kāi)始出現(xiàn)急劇下滑，企業(yè)面臨過(guò)度擴(kuò)張帶來(lái)的負(fù)面影響。這一波供需失衡 的表現(xiàn)，不僅反映出資本開(kāi)支過(guò)度擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)，也突顯了企業(yè)在追求市場(chǎng)份額的同時(shí)， 未能有效預(yù)測(cè)未來(lái)的價(jià)格波動(dòng)和需求周期變化。 面對(duì)市場(chǎng)的不確定性，企業(yè)的財(cái)務(wù)健康受到了考驗(yàn)，尤其是當(dāng)資本開(kāi)支繼續(xù)高企 而市場(chǎng)需求未能達(dá)到預(yù)期時(shí)，現(xiàn)金流壓力和盈利能力下降成為板塊面臨的主要問(wèn)題。

2.4稀有金屬波動(dòng)加劇，金屬價(jià)格驅(qū)動(dòng)自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)

通過(guò)回顧稀有金屬板塊過(guò)去 16 年扣非歸母凈利潤(rùn)和自由現(xiàn)金流的波動(dòng)趨勢(shì)，可 以明顯觀察到，稀有金屬板塊的扣非歸母凈利潤(rùn)呈現(xiàn)下降后上升的 V 形，2008 Q2 板 塊扣非歸母凈利潤(rùn)波動(dòng)下降，并于 2016 Q1 觸底反彈，隨后波動(dòng)上升。相比之下，稀 有金屬板塊自由現(xiàn)金流的波動(dòng)更加劇烈，自由現(xiàn)金流的周期性較為明顯，周期底部分 別出現(xiàn)在 2010 Q1、2014 Q2、2018 Q2 和 2020 Q4。 進(jìn)一步分析稀有金屬板塊的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流、資本開(kāi)支與自由現(xiàn)金流的波動(dòng)趨 勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)，稀有金屬板塊的資本開(kāi)支始終保持較為穩(wěn)定的水平，自由現(xiàn)金流的變 化主要與經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流的波動(dòng)有關(guān)。自 2021 年以來(lái)，板塊的自由現(xiàn)金流與凈現(xiàn)金 流呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，主要受到金屬價(jià)格持續(xù)上漲的推動(dòng)。礦山開(kāi)采周期較長(zhǎng)，且礦 石品位逐步下降，導(dǎo)致供給端緊張，從而推高了金屬價(jià)格。

2.5有色行業(yè)金屬價(jià)格波動(dòng)是影響財(cái)務(wù)表現(xiàn)的關(guān)鍵因素

過(guò)去 16 年間，有色行業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)展現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性與多樣性。從總體趨勢(shì)來(lái) 看，金屬價(jià)格的波動(dòng)是驅(qū)動(dòng)企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。在需求增長(zhǎng)和價(jià)格上漲的推動(dòng) 下，部分板塊表現(xiàn)出了強(qiáng)勁的盈利能力和現(xiàn)金流增長(zhǎng)，尤其是銅鋁板塊，盡管資本開(kāi) 支在擴(kuò)張，但經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流的快速上升帶動(dòng)了自由現(xiàn)金流的抬升。 然而，隨著資本開(kāi)支的擴(kuò)張，一些板塊也面臨自由現(xiàn)金流的波動(dòng)。在項(xiàng)目投產(chǎn)與 市場(chǎng)需求周期不匹配的情況下，過(guò)度的資本投入可能導(dǎo)致較大的財(cái)務(wù)壓力，企業(yè)的盈 利能力和現(xiàn)金流可能出現(xiàn)明顯下滑。

3.化工行業(yè)自由現(xiàn)金流分析

3.1農(nóng)藥行業(yè)盈利能力承壓，行業(yè)波動(dòng)加劇

過(guò)去 16 年間，農(nóng)藥行業(yè)扣非歸母凈利潤(rùn)經(jīng)歷了顯著的波動(dòng)。2008 Q1-2022 Q3， 行業(yè)扣非歸母凈利潤(rùn)總體呈上升趨勢(shì)，特別是 2016-2018 年，受全球農(nóng)業(yè)需求增長(zhǎng)和 供給側(cè)改革農(nóng)藥產(chǎn)品價(jià)格上漲的推動(dòng)，行業(yè)盈利能力逐步增強(qiáng)。此后國(guó)內(nèi)農(nóng)藥產(chǎn)品出 口快速增加，帶動(dòng)行業(yè)利潤(rùn)的進(jìn)一步上升。隨著國(guó)外農(nóng)藥行業(yè)產(chǎn)能的逐步恢復(fù)，自 2022 Q4 起，行業(yè)扣非歸母凈利潤(rùn)開(kāi)始出現(xiàn)明顯下滑，并在 2024 Q2 由正轉(zhuǎn)負(fù)。相比 之下，行業(yè)自由現(xiàn)金流在 2016 年之前波動(dòng)幅度較小且變化平緩，但自 2016 年起，行 業(yè)的自由現(xiàn)金流波動(dòng)明顯加劇，但并無(wú)明顯的趨勢(shì)性變化。 農(nóng)藥行業(yè)的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流的變化通常領(lǐng)先于資本開(kāi)支的調(diào)整。例如，2017 Q4， 經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流達(dá)到了一個(gè)明顯的高點(diǎn)，緊隨其后的兩個(gè)季度，資本開(kāi)支也顯著增加。 這表明，在農(nóng)藥行業(yè)，資本開(kāi)支的擴(kuò)張通常是基于經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流的改善。同時(shí)，經(jīng) 營(yíng)性凈現(xiàn)金流對(duì)自由現(xiàn)金流也有直接的推動(dòng)作用。自 2022 Q4 以來(lái)，農(nóng)藥行業(yè)的盈 利能力出現(xiàn)下降，與相對(duì)穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流區(qū)別較大。這一變化可以歸因于全球農(nóng)化 市場(chǎng)的持續(xù)疲軟，供求失衡導(dǎo)致了庫(kù)存的大幅波動(dòng)。

3.2化肥行業(yè)自由現(xiàn)金流周期性波動(dòng)，利潤(rùn)和現(xiàn)金流同步回落

過(guò)去 16 年化肥行業(yè)歸母凈利潤(rùn)呈現(xiàn)出明顯的階段性變化。2008-2017 年，行業(yè) 凈利潤(rùn)波動(dòng)較小，且整體略有下滑。自 2017 Q4 起，隨著供給側(cè)改革帶動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格上 漲，行業(yè)扣非歸母凈利潤(rùn)迅速回升。與農(nóng)藥行業(yè)類似，2020-2022 年上半年，國(guó)內(nèi)化 肥產(chǎn)品大量出口，量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)行業(yè)利潤(rùn)的進(jìn)一步上升，扣非歸母凈利潤(rùn)在 2022 Q4 達(dá)到頂部后回落，截至 2024 Q3，行業(yè)扣非歸母凈利潤(rùn)已較最高點(diǎn)下滑了 58%。相比 之下，化肥行業(yè)自由現(xiàn)金流的周期性更為明顯，且周期底部的自由現(xiàn)金流逐步抬升。 進(jìn)一步分析化肥行業(yè)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流、資本開(kāi)支與自由現(xiàn)金流的波動(dòng)情況，自由 現(xiàn)金流與經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同漲同跌，兩者幾乎在同一時(shí)間到達(dá)周期底部。具體而言， 2014 Q1 行業(yè)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流與自由現(xiàn)金流同時(shí)見(jiàn)底，且兩者均為負(fù)，隨后兩者均進(jìn) 入上升階段并同時(shí)于 2015 Q3 見(jiàn)頂；在下一輪周期中，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金 流均于 2016 Q3 見(jiàn)底，隨后，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流于 2019 Q2 見(jiàn)頂而自由現(xiàn)金流領(lǐng)先一 個(gè)季度于 Q1 見(jiàn)頂；在最近的一個(gè)周期中，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流均于 2020 Q2 見(jiàn)底，隨后同步上升并于 2022 Q4 見(jiàn)頂。在化肥行業(yè)，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流的變動(dòng)頻率及 幅度大于資本開(kāi)支的變動(dòng)情況，因此，自由現(xiàn)金流與經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流的波動(dòng)情況更為 類似。

3.3下游為基建的化工品板塊自由現(xiàn)金流上漲但盈利壓力較大

2008-2022 Q2,下游需求為基建的化工品板塊扣非歸母凈利潤(rùn)整體呈上升趨勢(shì)， 自 2022 Q2 達(dá)到峰值后開(kāi)始下降，截至 2024 Q3，板塊扣非歸母凈利潤(rùn)較峰值下降超 過(guò) 40%。相比之下，該板塊的自由現(xiàn)金流波動(dòng)較為劇烈，2023 Q2 自由現(xiàn)金流觸底后 迅速回升，并在 2023 Q4 突破前高繼續(xù)上升，直至 2024 Q2 達(dá)到頂峰。 通過(guò)分析下游需求為基建的化工品板塊的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流、資本開(kāi)支與自由現(xiàn) 金流波動(dòng)趨勢(shì)，不難發(fā)現(xiàn)，板塊的高資本開(kāi)支通常能夠有效轉(zhuǎn)化為較高的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。 例如，第一輪資本開(kāi)支在 2011 Q3 達(dá)到頂峰后開(kāi)始下降，隨后在 2013 Q4，經(jīng)營(yíng)性凈 現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正并持續(xù)增長(zhǎng)。第二輪資本開(kāi)支于 2017 Q2 達(dá)到頂峰后開(kāi)始下降，與 之相對(duì)應(yīng)的，2018 Q2 經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流開(kāi)始迅速上升，并維持在高位至 2020 Q4。2021 Q3 第三輪資本開(kāi)支再度達(dá)到峰值，隨后 2021 Q4 經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流開(kāi)始上升。2022 Q1 板塊進(jìn)入最近一輪資本開(kāi)支擴(kuò)張并于 2023 Q3 到達(dá)頂峰，板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流于 2023 Q3 快速上漲，截至 2024 Q3，板塊經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流相較于 2022 Q4 低點(diǎn)上升 119%。

3.4下游為汽車的化工品板塊自由現(xiàn)金流下滑，盈利增長(zhǎng)顯著

2008 Q1-2024 Q3，下游需求為汽車的化工品板塊在扣非歸母凈利潤(rùn)方面呈現(xiàn)大 幅增長(zhǎng)。2024 Q3 板塊的扣非歸母凈利潤(rùn)相較于 2008 Q1 上升超過(guò) 1300%，季度復(fù)合 增長(zhǎng)率為 4.13%。然而，與此相對(duì)的是，自由現(xiàn)金流在 2018 Q3 達(dá)到了峰值后迅速下 滑，至 2020 Q4 自由現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，并且持續(xù)保持下降態(tài)勢(shì)。 進(jìn)一步分析下游需求為汽車的化工品板塊的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流、資本開(kāi)支和自由 現(xiàn)金流可以發(fā)現(xiàn)，板塊經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流和資本開(kāi)支在大多數(shù)情況下表現(xiàn)出同步變化 的特點(diǎn)。具體來(lái)看，2011 Q4-2013 Q2，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流與資本開(kāi)支同步上升；2017 Q2，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流和資本開(kāi)支同時(shí)觸底，之后兩者進(jìn)入增長(zhǎng)階段。2017 Q2-2019 Q4，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流增長(zhǎng)超過(guò) 400%，季度復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 18%，隨后的增速有所放 緩，但依然保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。相比之下，資本開(kāi)支的擴(kuò)張速度較為穩(wěn)定，2017 Q2-2024 Q3，資本開(kāi)支增長(zhǎng)超過(guò) 600%，季度復(fù)合增長(zhǎng)率約為 7%。因此，2017 Q3-2019 Q4，由 于經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流增速遠(yuǎn)高于資本開(kāi)支，推動(dòng)板塊自由現(xiàn)金流上升；但隨著經(jīng)營(yíng)性凈 現(xiàn)金流增速放緩，而資本開(kāi)支的擴(kuò)張?jiān)鏊俨粶p，導(dǎo)致板塊自由現(xiàn)金流下降。 盡管板塊自由現(xiàn)金流因資本開(kāi)支的持續(xù)擴(kuò)張呈現(xiàn)下滑的態(tài)勢(shì)，但由于近五年來(lái) 經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流保持較高水平，板塊的扣非歸母凈利潤(rùn)依然呈現(xiàn)出持續(xù)上升的趨勢(shì)。

3.5下游為紡服的化工品板塊盈利與現(xiàn)金流同步回升

總體來(lái)看，2008 Q1-2024 Q3 下游需求為紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈的化工品板塊在扣非歸 母凈利潤(rùn)和自由現(xiàn)金流方面呈現(xiàn)出相似的走勢(shì)。2008-2020 年，板塊扣非歸母凈利潤(rùn) 波動(dòng)較小，但自 2020 Q4 起，板塊扣非歸母凈利潤(rùn)開(kāi)始迅速上升，并于 2021 Q4 達(dá) 到頂峰，漲幅高達(dá) 266%。隨后板塊扣非歸母凈利潤(rùn)快速下降，直至 2023 Q2 止跌回 穩(wěn)，并進(jìn)入新一輪的上升周期。與此類似，自由現(xiàn)金流的變化也跟隨凈利潤(rùn)的波動(dòng)， 2020 Q2 自由現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正，并迅速上升，2021 Q4 達(dá)到頂峰后開(kāi)始下滑，2023 Q3 自由現(xiàn)金流下滑至底部隨后企穩(wěn)。 下游需求為紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈的化工品板塊的扣非歸母凈利潤(rùn)和自由現(xiàn)金流變化 具有較強(qiáng)的同步性。進(jìn)一步分析板塊的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流、資本開(kāi)支和自由現(xiàn)金流的波 動(dòng)趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)，自 2024 年以來(lái)，由于經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流保持穩(wěn)定并且資本開(kāi)支收 縮，板塊自由現(xiàn)金流呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。在這一趨勢(shì)下，隨著前一輪資本開(kāi)支新建項(xiàng)目的 投產(chǎn)和資本開(kāi)支的進(jìn)一步收縮，板塊的財(cái)務(wù)情況有望持續(xù)好轉(zhuǎn)。

3.6下游為家電的化工品板塊高資本開(kāi)支制約自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)

2008-2024 Q3，下游需求為家電產(chǎn)業(yè)鏈的化工品板塊的扣非歸母凈利潤(rùn)經(jīng)歷了 三輪明顯的波動(dòng)，形成了三個(gè)倒 V 形的歷史走勢(shì)。第一次波動(dòng)出現(xiàn)在 2010 Q2-2013 Q2，第二次發(fā)生在 2016 Q3-2020 Q2，第三次是在 2021 Q3-2023 Q4。與之相對(duì)應(yīng)， 板塊自由現(xiàn)金流的波動(dòng)同樣劇烈，過(guò)去 16 年間也經(jīng)歷了三輪較為顯著的倒 V 形波動(dòng)， 且 2023 Q3 自由現(xiàn)金流跌破前低。板塊扣非歸母凈利潤(rùn)和自由現(xiàn)金流的波動(dòng)幾乎同 步，且兩者的峰值時(shí)點(diǎn)基本一致。值得注意的是，2020 Q3-2022 Q3 自由現(xiàn)金流的上 升幅度明顯小于扣非歸母凈利潤(rùn)的上升幅度。 進(jìn)一步分析下游需求為家電產(chǎn)業(yè)鏈的化工品板塊的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流、資本開(kāi)支 與自由現(xiàn)金流的波動(dòng)趨勢(shì)，不難發(fā)現(xiàn)，資本開(kāi)支和經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流的周期性變化交替 進(jìn)行。資本開(kāi)支擴(kuò)張后，隨著產(chǎn)能的逐步釋放，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流迅速增長(zhǎng)，進(jìn)而帶動(dòng) 自由現(xiàn)金流的上升，部分資金被投入到下一輪資本開(kāi)支中。 前述 2020 Q3-2022 Q3 期間，自由現(xiàn)金流的上升幅度明顯小于扣非歸母凈利潤(rùn) 的上升幅度，主要原因是這一階段資本開(kāi)支擴(kuò)張力度較大，超過(guò)了歷史平均水平，從 而抑制了自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)。但由于經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流表現(xiàn)較好，板塊扣非歸母凈利潤(rùn) 仍有較為強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。