自由現金流指數與相關因子解析

七大指數有很多異同點。

目前 A 股市場的主流自由現金流指數包括：中證指數有限公司發布的中證全 指自由現金流指數、滬深 300 自由現金流指數、中證 500 自由現金流指數、中證 800 自由現金流指數和中證 1000 自由現金流指數，深圳證券信息有限公司發布 的國證自由現金流指數以及富時集團發布的富時中國 A 股自由現金流聚焦指數。

七大指數有很多異同點，具體如下： 相同點：七大指數均通過自由現金流率排序，并篩選排名靠前的證券；七大 指數均采用自由現金流加權；七大指數的成分股權重上限均為 10%；七大指數均 剔除了自由現金流模式較為特殊的金融、房地產行業；七大指數均為季度調倉。 差異：各指數在選樣時的邏輯大體相似，最大的差異在于樣本空間的不同， 樣本空間的差異也導致了成分股平均市值的差異，例如滬深 300 現金流指數由于 樣本空間為大盤股，因此其成分股平均市值達到了最高的 2867.02 億元，即現金 流龍頭股。而中證 1000 現金流指數由于樣本空間的不同，其成分股平均市值為 相對較小的 122.87 億元。此外各指數的成分股數量也有所差別，中證、國證、中 證 1000 三大自由現金流指數選取了自由現金流率最高的 100 只股票，而其余指 數成分股數量均為 50 只。最后，雖然各指數在樣本篩選的目標均為尋找自由現 金流高的企業，但具體篩選時存在差別，例如富時現金流相對于其他指數額外關 注波動性和成長性，剔除了波動率在前 30%以及負增長的股票。

自 1990 年湯姆·卡普蘭（Tom Copeland）教授首次提出企業自由現金流 （FCFF）概念以來，相關計算方法不斷演進，目前已經形成了多種主流口徑。

其中，FCFF3 因其計算方式簡潔、所需數據易于獲取且可靠性高，被廣泛應 用于自由現金流相關研究。目前主流的自由現金流指數，如中證現金流指數、300 現金流指數等，均采用該計算方法。鑒于此，本篇亦選用 FCFF3 計算后續自由現 金流因子。

我們采用單季度與 TTM 兩種口徑，構建了 4 個估值類自由現金流因子，并對 其有效性進行檢驗。

從分組收益來看，四個因子的十檔分組中，后幾組呈現出較為明顯的線性趨 勢，這說明因子在自由現金流較高的區間具有較強的選股能力。然而在自由現金 流偏低的前幾組中，因子表現不佳，甚至出現因子值越大收益反而越低的現象， 這可能由以下兩方面原因造成： （1）成長屬性干擾：前幾組包含大量資本開支較大的企業，這類企業多為成長型， 由于 A 股市場中長期對成長風格的偏好，使得因子空頭端出現反向趨勢； （2）財務風險因素：前幾組中自由現金流為負的企業占比較多，這類企業往往存 在支出過度、盈利能力偏弱等問題，進而削弱了因子的有效性，并對整體選股效 果造成干擾。

為進一步提升因子穩定性，我們剔除了自由現金流為負的股票樣本（單季度 和 TTM 口徑下剔除股票數量的歷史平均占比分別為 57.21%和 51.93%）。

我們構建了三種質量類因子：自由現金流占營業收入比重、自由現金流占 EBITDA 比重和自由現金流占經營性凈資產比重。根據單季度和 TTM 兩種計算口 徑衍生出六個具體的因子并進行因子測試。

我們基于 FCFF 和 FCFE，采用單季度和 TTM 兩個口徑，構建了四個自由現 金流增長率因子。

綜合本節測試結果可以看出，因子的 TTM 口徑整體優于單季度口徑，企業 自由現金流（FCFF）的表現也普遍強于股權自由現金流（FCFE）。這是因為 TTM 口徑能有效平滑季節性波動和偶發因素的干擾；而 FCFF 覆蓋了對股東和債權人 的現金流分配，能夠更全面地體現企業整體的自由現金流水平。 從單因子效果來看，估值、質量、增長三類中表現最優的因子分別為 FCFFEV （TTM）、自由現金流占 EBITDA 比重（TTM）及 FCFF（TTM）增長率。