自由現金流指數復現與低波增強方案介紹

近年來，紅利低波策略憑借“高股息+低波動”的雙因子驅動，在風險調整后收益上 展現出一定優勢。

1.自由現金流指數的復現

由于公開的現金流指數歷史持倉較為有限，因此，我們先嚴格依據編制方案復現指數， 盡可能準確還原選股邏輯及因子計算方法。然后在此基礎上，優化選股方式，進一步構建 增強組合。根據中證和國證現金流指數的編制方案，可分別設定如下的基礎股票池。 中證現金流基礎股票池：1）剔除近 1 年日均成交額排名后 20%的股票；2）剔除中 信一級行業中的金融和房地產行業；3）剔除近一年自由現金流或企業價值為負的股票；4） 要求連續 5 年經營活動產生的現金流量凈額為正；5）篩選盈利質量指標前 80%的個股。 國證現金流基礎股票池：1）剔除新股及近半年日均成交額后 20%的股票；2）剔除 中信一級行業中的金融和房地產行業；3）剔除近 12 個季度 ROE 穩定性排名后 10%的股 票；4）剔除近一年自由現金流或企業價值為負的股票；5）要求近 3 年經營活動現金流均 為正；6）剔除近一年經營活動現金流占營業利潤比例排名后 30%的個股。

1.1 初步復現方案及效果

根據各現金流指數的調整方案，我們在 2、5、8、11 月末，篩選上述基礎池中，自由 現金流收益率前 100 的個股，按自由現金流絕對值加權構建組合，并于次月月中調倉（第 二個星期五的下一交易日）。其中，自由現金流和企業價值均采用中證現金流指數的算法 （國證算法細節未披露）。即，自由現金流 = 過去一年經營活動產生的現金流量凈額 − 過 去一年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金；企業價值 = 總市值 + 總負 債 − 貨幣資金。

進一步對比復現組合的持倉與中證、國證現金流指數最新兩期的公開數據， 可以發現，我們復現的中證現金流組合的持倉與實際披露數據高度重合。2025 年 3 月， 中證現金流指數前 10/50/100 只個股的復現正確率分別為 100%/96%/94%。相比之下， 國證現金流復現的持倉重合度較低，正確率僅為 40%左右。

我們猜測，國證現金流的復現效果不佳，可能是自由現金流及企業價值的計算方法與 中證現金流不同所致（國證現金流指數未公布計算細節，復現時以中證算法代替）。因為 在自由現金流收益率 = 自由現金流/企業價值的公式中，自由現金流和企業價值均非財報 直接披露的數據，因而兩者都有多種計算口徑。 例如，在 Wind 中，自由現金流采用“息稅前利潤調整法”，計算公式為：自由現金流 = 息稅前利潤（1-所得稅率） + 折舊與攤銷 - 營運資金增加 - 資本支出。其中，息稅前 利潤的計算采用正向法（從營業收入開始逐項扣除）。但是，息稅前利潤也可采用反向法， 即從凈利潤開始加回。再如，Wind 計算的企業價值 = 總市值 + 帶息債務 - 貨幣資金， 而中證指數公司則采用總負債而非帶息負債。 結果是，在最新一期（2025.03）國證現金流指數的前 20 大成分股中，僅有 7 只出現 在我們的復現結果中。表 12 列示的剩余 13 只個股，皆因我們計算的自由現金流收益率（第 5 列）過低，而沒能進入復現的前 100 名（第 100 名的自由現金流收益率為 8.65%）。但 它們在國證自由現金流指數中的權重都超過 1%，甚至不乏 4%以上的個股。

綜上所述，鑒于國證自由現金流指數未公布現金流收益率的算法細節，且中證的算法 與海外成熟現金流策略產品 COWZ 保持一致，流程較為透明、復現準確率較高。故如無 特別說明，下文所有的討論均以中證算法為基礎。

1.2 修改調樣時點帶來的收益增強

中證指數公司并未公布成分股調整所需數據的計算時點，上一節將其定為每年 2、5、 8、11 月末，是考慮到編制方案中的季度調整規則。但事實上，4、8、10 月末即可獲得 最新財報的數據，延后一個月再用于調樣，有可能損失時效性，進而影響復現組合的收益 表現。為保證最大限度地利用最新信息，我們將數據計算時點提前至 1、4、8 及 10 月末， 并于次月月中（次月第二個星期五的下一交易日）調倉，其余步驟保持不變。 如表 13 和圖 6 所示，修改調樣時點后的復現組合（下稱現金流 100）與中證現金流 全收益指數在收益風險特征上更為相似，區間年化收益率、波動率和最大回撤均只相差 0.3 個百分點。作為對比，我們進一步將復現組合縮窄至現金流收益率前 50 的股票，構建 現金流 50 組合，但收益率反而出現了下降。這表明，如果想對現金流指數進行增強，僅 依賴現金流收益率是不夠的，可能需要尋求更多的維度。

不過，改變調樣時點也存在弊端，現金流 100 組合與指數成分股的重合度有所下降。 尤其是 2025 年 4 月，組合已基于最新年報數據調整；而指數及初步復現組合的調倉時點 都為 2025 年 3 月，使用的數據來自上年三季報，從而導致了較大差異。

綜上所述，我們認為，如果目標是盡可能準確地預測或還原中證現金流指數的成分股， 完全按照公布的編制規則計算和調樣是更加合理的做法。但如果是在跟蹤的基礎上，實現 收益增強，建議按照財報公布的時點，即每年的 1、4、8 和 10 月末及時更新組合，下文 也正是這樣做的。

2.自由現金流指數的低波增強方案

近年來，紅利低波策略憑借“高股息+低波動”的雙因子驅動，在風險調整后收益上 展現出一定優勢。既然現金流指數有著與紅利相似的財務質量選股邏輯，我們認為，應當 同樣具備優化為“高自由現金流+低波動”復合的潛力。基于這一思路，我們可將現金流 收益率和波動率及質量因子結合，實現收益增強。

2.1 增強方案構建

現金流低波

首先，在中證的基礎現金流股票池中，篩選自由現金流收益率前 30%的個股。其次， 分別從中選取過去 5 年周度收益率波動率最低的 100 只和 50 只股票，構建現金流低波 100 與現金流低波 50 組合。最后，采用自由現金流絕對值加權，并設置權重上限為 10%。 2015.12.31-2025.05.23，現金流低波 100 和 50 組合分別實現了 16.7%和 18.3%的 年化收益率，年化波動率均控制在 18%左右。同期，中證現金流全收益指數的年化收益率 和波動率分別為 15.10%與 20.50%，國證現金流全收益指數分別為 15.50%與 20.70%。 由此可見，“現金流+低波”的組合確實可在提升收益的同時，有效降低波動，獲得更優的 收益風險比。

現金流低波增強

在投資邏輯上，“現金流+低波”雖然可以通過自由現金流收益率識別企業的真實盈利 能力，再利用低波因子剔除股價波動較大的高風險個股，從而篩選出財務穩健、抗風險能 力強的優質企業，但仍需警惕以下情景。 首先，當企業持續保有充裕的自由現金流（FCF）卻長期維持低股息或分紅不斷下滑 時，可能是公司存在治理缺陷，表現為管理層過度囤積現金，未通過有效投資或股東回報 實現資金價值最大化。 其次，當企業現金流充裕但財務杠桿高企時，需審慎評估其現金流質量的可持續性。 若現金流主要依賴持續的債務融資維持（如，通過借款支撐營運資金），而非核心業務的造血能力，則在融資環境收緊時，容易因利息負擔加重或再融資困難而遭遇流動性危機， 尤其是在經濟下行周期，上述狀況會加速惡化。 因此，我們認為，更好的現金流策略須在關注自由現金流質量的同時，考察分紅情況 和杠桿水平的合理性，以此規避潛在風險，提升策略的長期穩定性和可投資性。 根據以上分析，我們在現金流 100 組合中，依次剔除股息率（過去 3 年平均分紅/市 值）、分紅增速（分紅率增速的 3 年平均）排名后 10%和債務現金杠桿（總債務/貨幣資金） 排名前 10%的股票。然后在剩余樣本中，優選周收益率波動率最低的 50 只股票。采用自 由現金流絕對值加權，并設置 10%的個股上限，構建現金流低波增強 50 組合。

綜上所述，我們認為，和紅利低波策略的邏輯相似，“現金流+低波”也是較為適配的 因子組合。在此基礎上，進一步引入分紅持續性和財務杠桿健康度的雙重篩選，降低“偽 優質現金流”企業的潛在風險，最終可在較低的波動和回撤下，實現長期穩健的投資回報。

2.2 增強組合持倉特征

作為 Smart Beta 類的增強組合，除了收益的對比，與基準指數在持股特征上的差異 也是重要的考察維度。如果偏離過大，超額收益就不具備太高的參考價值。由于中證現金 流指數的歷史數據較少，我們采用復現準確率較高的現金流 100 組合替代。 市值維度，不論是權重分布還是數量分布，現金流低波增強 50 組合與現金流 100 組合都較為接近，均呈現“千億以上個股數量占比低，但權重占比高；百億以下個股 數量占比高，但權重占比低”的特征。相對而言，增強組合更偏向大盤風格，500 億以上 個股的平均權重占比和數量占比分別為 72.3%和 21.6%，高于現金流 100 組合（58.5%和 11.8%）。

綜上所述，我們認為，本文構建的現金流低波增強 50 組合，其超額收益并非來自過 度的小市值暴露或是行業偏離。加入低波因子，并剔除現金流質量較差的“偽高現金流” 公司，確實能獲得更好的現金流投資組合。