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行業聯合研究報告：尋找跨越周期的成長。

周期成長股：周期底部自由現金流抬升

企業的內在價值源于其持續產生現金流的能力。通過分析跨越周期實現持續價值 增長的企業，不難發現周期成長股的兩個顯著特征：①自由現金流周期受產能周 期影響，波動較為規律；②自由現金流周期底部不斷抬升。周期行業的自由現金 流的底部主要受到生產成本、履約開支和投資規模影響。優秀的企業在行業底部 表現優于同行，隨著周期底部自由現金流的抬升，意味著企業在技術創新、規模效 應、產業鏈并購或業務多元化等方面具有較為明顯的突破。

超越周期的成長：“從 0 到 1”的飛躍

部分周期性企業通過吸引外部投資或增加融資，推動超越以往周期的項目建設。 除了傳統的生產擴張，這些企業還通過資本運作啟動新項目或新產品，實現“從 0 到 1”的飛躍。新項目的投產通常伴隨技術升級、產能提升和市場份額擴大，企業 能夠在競爭中提升自身優勢，進一步增強盈利能力，推動企業在下一個周期中快 速增長。

跨越周期成長的新機會——出海

在中國經濟轉型和國際市場復蘇的背景下，“出海”戰略已成為突破貿易壁壘、尋 求新增長點的重要手段。以輪胎行業為例，中國企業憑借成本優勢在全球市場逐 步擴大份額。2023/2024 年分別有 31/34 家中國大陸輪胎企業進入全球銷售額前 75 名的榜單，市場份額穩步提升。隨著海外生產基地的拓展和新增產能的持續釋 放，具備國際化布局和成本優勢的輪胎行業龍頭的市場份額和業績有望持續增長。

周期行業自由現金流特征

大煉化：經營性凈現金流上升推動自由現金流持續改善。電力：板塊盈利能力持 續改善，政策引導核電加速增長。有色：金屬價格波動是影響財務表現的重要因 素。其中，銅鋁板塊高資本開支下經營性凈現金流快速增長帶動自由現金流上升。 化工：農藥化肥市場需求疲軟疊加產能釋放，量增價跌與高資本開支導致財務壓 力。房地產：自由現金流波動放大，盈利能力有所下滑。建材：部分板塊自由現金 流改善，C 端消費盈利較為穩健。其中，水泥、玻璃和玻纖板塊自由現金流觸底反 彈，供給側改革有望持續改善水泥行業盈利水平。交運：航空板塊自由現金流和扣 非歸母凈利潤大幅上升。