中國房地產、制造業及基建投資現狀分析

2024 年制造業投資表現亮眼，1-10 月累計同比 9.3%，顯著高于固定資產投資總體增 速的 3.4%。

1.房地產：銷售或止跌回穩，投資降幅略有收窄

（一）房地產銷售有望止跌回穩，穩房價是關鍵

房地產具有居住和投資雙重屬性。與居民消費需求類似，隨著居民就業、收入和預 期改善，居民的剛性和改善性購房需求將逐步增強。房價在經歷持續幾年的調整之后， 租金回報率上升，議價空間收窄，對部分購房者的吸引力上升。 穩地產政策加碼生效，房地產市場出現積極信號，其中價格穩住是較大亮點，只有 價格穩住，房地產銷售才能穩住。2024 年 10 月商品房銷售面積和銷售額當月同比分別為-1.6%和-1%，降幅分別較上月收窄 9.4 和 15.3 個百分點，帶動累計同比增速降幅收窄； 一線城市二手住宅銷售價格環比增長 0.4%，連續下跌 12 個月后重新上漲。 2025 年房地產銷售還將有三個有利因素：一是通過貨幣化安置等方式，新增實施 100 萬套城中村改造和危舊房改造；二是充分使用 3000 億元保障性住房再貸款，專項債使用 范圍擴大，加快收購存量房；三是北京、上海等一線城市房地產銷售回暖，形成帶動效 應。

（二）預計 2025 年房地產投資降幅略有收窄

房地產市場止跌回穩有助于房地產投資好轉，但房地產投資仍受到三方面的制約： 一是房企債務和流動性風險仍存，二是房企的現房庫存和土地儲備仍然較高，三是地方 政府的土地出讓嚴控增量。房企拿地仍將較為謹慎，待建項目的建設進度較慢，導致房 地產投資仍然承壓。 預計 2024 年房地產投資增速為-10.3%，2025 年降幅略有收窄，回升至-8.5%。

2.制造業投資：高基數下小幅回落，但仍有韌性

（一）2024 年制造業投資的三大支撐和兩大拖累

2024 年制造業投資表現亮眼，1-10 月累計同比 9.3%，顯著高于固定資產投資總體增 速的 3.4%。制造業投資受到三股力量的支撐：一是各行業自身轉型升級的競爭壓力，在 原有產能還能正常生產的情況下，持續引進新技術、投建新產能，體現為制造業產能利 用率下降和制造業投資高增之間的背離，2024 年三季度制造業產能利用率為 75.2%，是 2018 年以來同期最低。二是出口回升的拉動，許多制造業企業是出口導向型，出口訂單 增多帶動企業投資擴產，2024 年 1-10 月出口累計同比為 5.1%，大幅高于 2023 年同期的 -5.9%。三是大規模“設備更新”政策的帶動，以節能降碳、超低排放、安全生產、數字 化轉型、智能化升級為重要方向，大力推動生產設備、用能設備、發輸配電設備等更新 和技術改造，2024 年 1-10 月設備工器具購置投資累計同比高達 16.1%。 但制造業投資也受到兩股力量的拖累：一是房地產產業鏈景氣度偏低，抑制了相關 行業投資，2024 年 1-10 月黑色金屬冶煉和壓延加工業、非金屬礦物制品業投資累計同比 分別為 4.3%和 2.3%；二是汽車、鋰電池、光伏等行業面臨較為突出的供需失衡問題， 2024 年 1-10 月汽車制造業、電氣機械和器材制造業投資累計同比分別為 5.9%和-2.8%， 顯著低于制造業投資整體。

（二）2025 年制造業投資或繼續保持中高速增長

2025 年制造業投資增速面臨回落壓力。一是 2024 年總體基數較高，增加了 2025 年 進一步增長的難度；二是美國對華加征關稅風險上升，沖擊企業投資意愿和信心。 但制造業投資仍有韌性，預計 2024 年制造業投資增速為 9.4%，2025 年維持 7%左 右的中高速增長。其一，新型工業化的內生動力以及“以舊換新”政策的外部支持下， 企業繼續加快設備更新改造；其二，增量政策持續加碼，國內有效需求回升，一定程度 上對沖外需回落對制造業投資的負面影響；其三，房地產市場止跌回穩，對上下游產業鏈投資的拖累減弱。

3.基建投資：化債之后，地方基建加快

（一）2024 年基建投資的兩大分化

一是廣義基建和狹義基建的分化，1-10 月廣義基建投資累計同比 9.4%，高于 2023 年同期的 8.3%；狹義基建投資累計同比 4.3%，低于 2023 年同期的 5.9%。廣義基建投資 高增，源于電力投資的大幅增長，1-10 月累計同比 29.8%，連續三年保持 20%以上的增 速，背后是人工智能、新能源汽車等高用電產業發展以及能源行業自身的綠色化轉型。 二是中央基建和地方基建的分化，狹義基建投資偏弱，主要受地方基建投資拖累。 1-10 月中央財政主導的水利管理業和鐵路運輸業投資累計同比分別為 37.9%和 14.5%， 地方財政主導的公共設施管理業和道路運輸業投資累計同比分別為-3.4%和-2.1%。水利 建設是 2023 年四季度增發的 1 萬億國債的重點投向領域，交通運輸部在 2024 年年初表 示要適度超前開展鐵路基礎設施投資。相較之下，土地出讓收入下滑、減稅降費導致財 政汲取能力下降、地方化債嚴控新增債務、經濟金融風險財政化等多方面因素導致地方 財政緊張，制約了地方政府進行基建投資的意愿和能力。

（二）地方財政緊平衡影響政府消費支出和公共服務行業發展

除了基建投資以外，政府部門還會通過政府消費支出的方式向公眾提供公共服務。 政府消費支出是指廣義政府部門承擔的公共服務支出、個人消費貨物和服務支出。其中， 公共服務支出主要包括國家安全和國防、行政管理、維護社會秩序和環境保護等方面的 支出，它等于政府服務的產出價值減去政府機構有償提供服務所獲收入的差額。政府承 擔的個人消費貨物和服務支出主要包括政府在醫療衛生、養老、教育、文化娛樂和社會 保障等方面的支出，等于政府部門免費或以沒有顯著經濟意義的價格向居民提供的貨物和服務市場價值減去向居民收取的費用。2023 年政府消費支出 20.8 萬億元，分別占 GDP 和最終消費支出的 16.5%和 29.7%。 因此，地方財政緊平衡不僅制約地方基建投資，也會影響政府消費支出和公共服務 業發展。 一方面，基層“三保”壓力增大，影響 GDP 支出法核算中的政府消費支出。政府 消費支出的核心是“三保”支出，其中，保基本民生，包括教育、社會保障、醫療衛生 等支出；保工資，包括公務員、義務教育階段教師等事業單位人員的基本工資、津貼補 貼、工資附加等支出；保運轉，包括為保障機關事業單位自身運轉、完成日常工作任務 所發生的辦公費、水電費、辦公設備購置費等支出。根據國家統計局和財政部的數據， 2023 年政府消費支出占全國一般公共決算支出的 75.6%。 另一方面，地方政府壓縮基層工作人員工資福利，影響 GDP 生產法核算中的相關 行業增加值。政府作為非營利性部門，增加值核算以勞動者報酬為主，根據 2020 年全國 投入產出表，社會保障業、公共管理和社會組織業的勞動者報酬占行業增加值比重分別 為 93.5%和 82.4%。2024 年前三季度 GDP 累計同比 4.8%，而其他行業（包含科學研究 和技術服務業，水利、環境和公共設施管理業，居民服務、修理和其他服務業，教育， 衛生和社會工作，文化、體育和娛樂業，公共管理、社會保障和社會組織等 7 個門類行 業）的增加值累計同比為 3.3%，對經濟的拖累僅次于房地產業。

（三）化解隱性債務將增強地方政府發展經濟的能力

2024 年 11 月，財政部宣布以 10 萬億的直接資金加上 2 萬億債務自然到期，五年內 化解 12 萬億隱性債務。其一，直接資金規模高達 10 萬億，化解債務 12 萬億，為歷次最 大，體現出中央推動防范化解風險、規范債務管理、推動經濟增長的決心，有利于提振 信心與預期；其二，這反映了化債思路的重大優化調整，從防風險為主轉向更好統籌穩 增長與防風險，從“化債中發展”轉向“發展中化債”；其三，既降低了當期地方政府化債和利息支出的財政壓力，地方政府能騰出更多的財政資金和精力發展經濟、提供公共 服務，更好落實減稅降費，改善營商環境，對地方政府行為的激勵效應也要引起重視。 但是，隱性債務規模之外，地方政府仍可能承擔的還本付息兜底責任，需要在 2025 年繼續引起高度關注；同時下階段要從強化債務管理和深化財稅體制改革入手，從根本 上解決地方債務風險問題，集中體現在構建債務與資本預算、上移事權和支出責任，解 決我國缺乏資本性預算、地方承擔較多事權和支出責任的兩個問題。 預計 2024 年廣義基建投資增速為 9.5%，2025 年進一步升至 9.8%。一方面，地方 財政壓力將得到改善，地方基建投資增速回升，對經濟增長的拖累減弱；另一方面，電 力投資和中央基建投資增速或因高基數而小幅回落，但在積極財政政策和產業轉型升級 的支持下仍將保持高增。