電池裝機及業(yè)績表現(xiàn)分析

盈利整體向上，分化持續(xù)。

1. 裝機&格局：國內(nèi)鐵鋰裝機達八成，格局分化加深；海外需求不足增長放緩，龍頭出海收獲份額提升

Q3 增長重歸向上趨勢，鐵鋰份額已達 80%。2024s 年 1~11 月國內(nèi)動力電池累計裝機規(guī)模 473.1GWh， 同比+39.3%，Q3 開始增速重歸向上趨勢，相較 23 同期均有提升，主要受益于“以舊換新”政策背景下新 能源車終端銷量增長所致。裝機類型方面，Q3 開始鐵鋰電池單月裝機規(guī)模持續(xù)創(chuàng)新高，11 月裝機 53.6GWh， 占單月裝機 80%，同比+15pct，當前鐵鋰產(chǎn)品日益成熟，成為當前車企在成本端把控要求日益提升背景下的 “性能之選”，同時伴隨寧德時代“神行”電池在如小米 SU7 Pro 等車型中的配套逐步放量，鐵鋰亦將向中 高端車型應(yīng)用延伸。我們認為短期內(nèi)鐵鋰電池裝機仍將維持較高占比。

寧德龍頭地位進一步穩(wěn)固，主機廠自供電池放量影響開始顯現(xiàn)。2024 年 1~11 月電池廠商裝機份額 CR5 合計 84.7%，同比-3.4pct，CR10 合計 96.2%，同比-1.0pct，行業(yè)集中度有所下滑，主要系部分車企切換增 加電池廠以及自建產(chǎn)能開始供貨所致。具體來看，1~11 月寧德時代累計裝機實現(xiàn) 211.7GWh，同比+45.2%， 市占率 45.0%，同比+2.1pct，年內(nèi)華為智選系列、小米 SU7 等配套車型銷量表現(xiàn)優(yōu)異，同時公司憑借“神 行”、“麒麟”兩大拳頭產(chǎn)品線全面覆蓋高端與中低端客戶需求，份額實現(xiàn)進一步增長；二線廠商表現(xiàn)分化，瑞浦蘭鈞、蜂巢能源與欣旺達普遍有接近 1pct 的份額提升，其中蜂巢能源與瑞浦蘭鈞裝機排名分別由第 7/11 名躍升至第 6/8 名，裝機規(guī)模機實現(xiàn)翻倍增長，均受益于新增客戶定點；中創(chuàng)新航、億緯鋰能份額有所下滑， 同比-1.9pct/-1.1pct，主要受大客戶廣汽埃安銷量下滑及部分配套車企供應(yīng)份額下降影響。格局上，寧德時代 龍頭地位進一步鞏固而二線電池廠商份額波動顯著，二線廠商份額受到主機廠自供電池出貨放量影響，吉利、 廣汽與長城均通過體外設(shè)立、投資控股及與頭部電池廠商合資等方式實現(xiàn)自主與合資生產(chǎn)電池，且自主生產(chǎn) 電池比例持續(xù)提升，其中吉利自主+合資生產(chǎn)電池占比超過 40%，旗下極電新能源/耀寧新能源 24 年 1~11 月實現(xiàn)裝機 5.3/1.6GWh，合計裝機份額約 1.5%，已超過 LGES、孚能科技等傳統(tǒng)電池廠商國內(nèi)裝機規(guī)模。 在各主機廠終端銷量與利潤競爭程度不減的背景下，我們認為該自供+合資供應(yīng)電池的趨勢在未來仍將延續(xù)。

海外需求平淡拖累增長，中國市場高增拉動全球裝機向上。2024 年 1~10 月全球動力電池累計裝機規(guī)模 達 686.7GWh，同比+25.0%，其中海外市場累計裝機規(guī)模為 290.2GWh，同比+13.1%，海外市場新能源車 銷量表現(xiàn)平淡拖累動力電池裝機增長，1~10 月海外動力電池裝機占全球 42.3%，同比-4.6pct，受益于政策 支持下新能源車銷量高增，中國市場動力電池裝機占比提升，從月度與季度裝機數(shù)據(jù)來看，全球裝機增速自 Q1 其持續(xù)向上，亦是受益于中國市場的強勁表現(xiàn)拉動，海外則因需求低迷導(dǎo)致裝機增速持續(xù)下行。

中國廠商步入海外產(chǎn)能落地期，全球競爭優(yōu)勢有望持續(xù)擴大。2024 年 1~10 月，全球動力電池裝機份額 CR10 合計 89.8%，其中寧德時代實現(xiàn)全球裝機 252.8GWh，同比+28.3%，市占率 36.8%，同比+1.0pct，海外市場裝機 76.6GWh，全球市場均實現(xiàn)排名第一，競爭優(yōu)勢持續(xù)凸顯；比亞迪實現(xiàn)全球裝機 115.3GWh， 同比+31.3%，市占率 16.8%，同比+0.8pct，海外市場裝機 11.7GWh，同比+142.9%，終端產(chǎn)品出口增長表 現(xiàn)亮眼帶動電池裝機高增，此外國內(nèi)廠商國軒高科、億緯鋰能、欣旺達等等二線電池廠商全球份額普遍提升。 我國電池廠商市場份額維持穩(wěn)定向上態(tài)勢，24Q1~Q3 全球與海外市場份額份額分別達 64.9%/34.3%，相較 23 全年+1.4pct/+3.2pct，其中海外市場份額增長更為強勁，主要受益于各頭部廠商出海進程的穩(wěn)固推進，寧 德時代匈牙利工廠一期、國軒高科越南與美國工廠等海外布局將在 25 年開始進入集中落成投產(chǎn)階段，我們 認為憑借我國鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的完備性以及在生產(chǎn)制造維度的高效與產(chǎn)品成本優(yōu)勢，國內(nèi)龍頭出海將持續(xù)提升其 在海外市場的競爭力，全球市場份額有望進一步走高。

2024 年受新能源車需求增長放緩影響，海外市場動力電池裝機放緩，但在中國市場需求支撐下，全球 電池裝機仍維持高增，預(yù)計全年全球動力電池裝機規(guī)模約 875GWh，同比+24%，其中中國市場裝機約 539GWh，同比+39%，海外市場裝機 336GWh，同比+6%。展望 2025 年，我們認為在海外臨近政策考核 節(jié)點+進入新產(chǎn)品周期，需求端有望重歸快速增長，動力電池裝機增速或?qū)⒒貜棧袊貐^(qū)新能源車需求仍 具韌性但增速會略有下滑，綜合以上因素，我們預(yù)計 25 年全球動力電池裝機規(guī)模達 993~1,053GWh，同比 +14~20%。

2.業(yè)績表現(xiàn)：電池環(huán)節(jié)盈利向上，格局分化趨勢持續(xù)

收入端企穩(wěn)，利潤端向上，龍頭盈利優(yōu)勢穩(wěn)固。收入端，24Q3 板塊營收同比-8.0%，電池價格仍處于下 降通道，但年內(nèi)隨原材料價格波動趨穩(wěn)，整體降幅較 23 年已收窄，12 月鐵鋰與三元電池均價較年初 -7.0%/-5.6%，Q4 整體電池價格整體平穩(wěn)，結(jié)合板塊收入確認節(jié)奏，預(yù)計全年板塊收入端降幅或有所改善。 利潤端，24Q3 板塊歸母凈利潤同比+3.1%，除 Q1 外年內(nèi)單季度均實現(xiàn)增長，利潤端表現(xiàn)整體優(yōu)于收入端， 主要系材料端價格低位+企業(yè)稼動率提升帶來的成本端改善，Q3 板塊單季度毛利率 27.1%，為 19 年來新高， 剔除寧德后其余二線廠商 Q3 毛利率 17.1%，亦達到三年來高值。寧德與二線廠商盈利分化凸顯，24 年單季 度與二線廠商毛利率差均在 10pct 以上，單 Wh 毛利較二線廠商維持 0.1 元/Wh 以上的優(yōu)勢，我們認為 25 年憑借差異化產(chǎn)品溢價+海外業(yè)務(wù)增量貢獻，龍頭相對二線廠商盈利能力優(yōu)勢仍將維持。

庫存底部運行，龍頭備貨更為積極。24Q3 板塊存貨規(guī)模 782.2 億元，同環(huán)比-0.2%/+12.7%，存貨周轉(zhuǎn) 天數(shù) 68.6 天，同環(huán)比-11.7%/+3.3%，各廠商為應(yīng)對年底需求端沖量存在積極備貨情況，環(huán)比存貨與周轉(zhuǎn)天 數(shù)均有小幅上揚趨勢，但板塊整體依舊維持低庫存運行，各廠商備貨相對謹慎，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與存貨占總資 產(chǎn)比例自 23Q4 以來均處 18 年歷史低位，分廠商看寧德/其他二線存貨環(huán)比+14.9%/+7.6%，龍頭整體訂單更 為充裕且周轉(zhuǎn)效率更高，Q3 寧德存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 71.7 天，剔除欣旺達因消費電池高周轉(zhuǎn)因素影響維持電池環(huán) 節(jié)第一。 板塊擴張謹慎，供給變化趨穩(wěn)。年內(nèi)電池環(huán)節(jié)投資擴張放緩趨勢收窄，Q2 板塊 TTM 資本開支環(huán)比回暖 轉(zhuǎn)正，Q3 環(huán)比-3.5%略有下滑但整體已高于 23 年各季度情況，反映各廠商再對未來需求端持樂觀預(yù)期同時 依舊保持謹慎的擴張策略。

分廠商看，億緯鋰能、欣旺達資本開支已連續(xù)兩個季度實現(xiàn)環(huán)比增長，對應(yīng)二者 23-24 年動儲裝機快速增長，同時包括寧德、國軒等其他廠商亦出現(xiàn)環(huán)比回暖趨勢，Q3 國軒下降主要系 23 下半年開始布局投建北美產(chǎn)能導(dǎo)致基數(shù)較高所致，此外 24Q1~Q3 各企業(yè)資本開支占營收比例維持相對穩(wěn)定， 驗證了需求端擴張趨于謹慎的趨勢，行業(yè)供給的邊際變化相對穩(wěn)定。 電池板塊上一輪大幅產(chǎn)能擴張集中在 21~22 年，基于通常的 1~2 年產(chǎn)能擴展周期，23~24 年產(chǎn)能已逐 步釋放完畢，結(jié)合終端需求穩(wěn)固增長，我們認為從供需平衡角度，經(jīng)歷 23 年行業(yè)尾部出清階段，在當前板 塊整體擴張放緩、供給邊際變化相對穩(wěn)定的背景下，庫存低位疊加需求端增長韌性依舊，我們認為從庫存周 期角度板塊經(jīng)過底部，25 年有望進入供需邊際改善階段，板塊新產(chǎn)能釋放有限，競爭烈度或?qū)⒕徑狻ｋ姵丨h(huán) 節(jié)定制化程度高議價能力強，結(jié)合原材料低位，我們預(yù)計 25 年板塊盈利仍將維持回暖向上趨勢。板塊內(nèi)盈 利分化趨勢將延續(xù)，龍頭及出海進程較快的企業(yè)有望通過產(chǎn)品溢價+海外高毛利訂單維持擴大利潤端的優(yōu)勢。