垃圾焚燒公司投運產(chǎn)能、財務(wù)及運營情況如何？

自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，運營為王時代到來。

1、產(chǎn)能：投運產(chǎn)能趨于穩(wěn)定，龍頭企業(yè)市占率有望提升

2019-2024H1，垃圾焚燒公司投運產(chǎn)能經(jīng)歷高速增長后趨于穩(wěn)定。2019-2022 年，在補(bǔ)貼政策支持以及政策調(diào)整引發(fā)的搶裝產(chǎn)能下，垃圾焚燒公司投運產(chǎn) 能實現(xiàn)高速增長，在此期間光大環(huán)境/偉明環(huán)保的投運產(chǎn)能 CAGR 分別為 25.5%/27.3%。2022-2024H1，受國補(bǔ)退坡的影響，各公司產(chǎn)能增長高峰期已 過。截至 2024 年 6 月底，光大環(huán)境/三峰環(huán)境/偉明環(huán)保/瀚藍(lán)環(huán)境在運垃圾焚 燒產(chǎn)能分別達(dá)到 13.8/6.1/3.6/3 萬噸/日，分別同比增長 5.1%/2.8%/6.8%/0%， 其中，光大環(huán)境是行業(yè)內(nèi)唯一一家投運產(chǎn)能超過 10 萬噸/日的公司，處于絕對 龍頭地位。

在 建 與 擬 建 垃 圾 焚 燒 產(chǎn) 能 逐 漸 釋 放 ， 短 期 內(nèi) 難 有 較 大 的 產(chǎn) 能 增 量 。 2019-2024H1，各上市公司的在建及擬建產(chǎn)能都呈現(xiàn)下滑趨勢。截至 2024 年 6 月底，光大環(huán)境/瀚藍(lán)環(huán)境/粵豐環(huán)保在建及擬建垃圾焚燒產(chǎn)能分別僅為 0.8/0.6/1.1 萬噸/日，較其高峰期（2019 或 2020 年）減少 61.7%/54.5%/87.4%, 招標(biāo)數(shù)明顯縮減下，短期內(nèi)各公司產(chǎn)能難有較大增長。

行業(yè)較為分散，產(chǎn)能供給下降的趨勢下龍頭企業(yè)市占率有望提升。目前我國垃圾 焚燒發(fā)電行業(yè)整體市場集中度仍較低，截至 2023 年底，行業(yè) CR10 約為 43.7%， CR15 約為 50.4%，行業(yè)較為分散，市場整合空間較大。預(yù)計行業(yè)競爭將加劇，加之目前我國垃圾焚燒發(fā)電項目相較 2019 年前有所下降，整體行業(yè)供給下降， 龍頭企業(yè)有望通過收購、合并搶占更多市場份額，提高市場集中度。

2、財務(wù)：自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，盈利能力顯著提升

2021 年后垃圾焚燒公司項目運營收入及其占比穩(wěn)定提升，行業(yè)進(jìn)入運營主導(dǎo) 時代。2021 年財政部印發(fā)《企業(yè)會計準(zhǔn)則解釋第 14 號》明確 PPP 項目會計 處理，導(dǎo)致 2021 年各公司項目運營收入占比驟減。2021 年后，伴隨在建產(chǎn) 能逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橥哆\產(chǎn)能，建造收入減少的同時運營收入增加，項目運營收入 占比穩(wěn)定提升。截至 2024 年 6 月底，圣元環(huán)保/綠色動力/旺能環(huán)境/三峰環(huán)境 垃圾焚燒項目運營收入占比已達(dá)到 83%/81%/76%/63%，分別較 2021 年提升 約 33/29/9/8pct，行業(yè)進(jìn)入“大運營”時代。

建造收入影響逐漸消散，運營主導(dǎo)下營收有望迎來觸底回升。選取偉明環(huán)保 等 9 家垃圾焚燒業(yè)務(wù)占比較高的公司進(jìn)行研究，其整體營收增速可視作垃圾 焚燒行業(yè)營收增速。2018-2021 年，上述公司整體營收從 179.8 億元增長至 472.5 億元，CAGR 約 38%。2022/2023/2024H1，整體營收同比增速分別為 0%/2.1%/3.4%，增速觸底企穩(wěn)主要是 2022 年后建造收入減少，同時運營收 入穩(wěn)步增長。由于目前各公司在建產(chǎn)能已逐漸縮減，我們認(rèn)為建造收入的下 滑影響已經(jīng)逐漸消散，后續(xù)在運營收入主導(dǎo)下行業(yè)將進(jìn)入穩(wěn)健增長期。 運營業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)于建造業(yè)務(wù)，運營收入占比提升帶動行業(yè)歸母凈利潤先 行增長。2022 年/2023 年/2024H1，上述公司整體歸母凈利潤同比增速分別 為-4.3%/6.8%/12.1%，行業(yè)歸母凈利潤先于營收增長，主要系運營業(yè)務(wù)的盈 利能力強(qiáng)于建造業(yè)務(wù)，同時運營收入占比提升。

2021 年后垃圾焚燒行業(yè)資本開支持續(xù)下行，經(jīng)營凈現(xiàn)金流持續(xù)增厚。2021 年后，伴隨建造項目的持續(xù)減少，垃圾焚燒行業(yè)資本開支持續(xù)下行。2020-2023 年，上述 9 家公司資本開支由 210.8 億元減少至 123.7 億元，CAGR 約-16%， 目前資本開支增速已見底。2021 年后，伴隨投運產(chǎn)能的持續(xù)增加，垃圾焚燒 行業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金流不斷增厚。2020-2023 年，上述 9 家公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流由 84.2 億元持續(xù)增厚至 133.9 億元，CAGR 約 17%。

“大運營”時代行業(yè)盈利能力增強(qiáng)，ROE 有望觸底回升。2021 年后，垃圾焚 燒行業(yè)進(jìn)入運營為主導(dǎo)的時期，低毛利的建造收入減少，高毛利的運營收入 增長，行業(yè)整體盈利能力增強(qiáng)。截至 2024 年 6 月底，行業(yè)毛利率達(dá)到 38%， 較 2021 年提升 7pct；歸母凈利率達(dá)到 20%，較 2021 年提升 3pct。ROE 方 面，2024 年 H1 垃圾焚燒板塊歸母 ROE 約 6.3%，同比提升 0.2pct，當(dāng)前行 業(yè) ROE 處于底部，伴隨資本開支繼續(xù)下降與運營產(chǎn)能爬升，ROE 有望觸底 回升。

3、運營：產(chǎn)能利用率提高，重視發(fā)電效率提升

各公司垃圾處理量持續(xù)增長，產(chǎn)能得到充分利用。2018-2023 年，政策支持 以及產(chǎn)能擴(kuò)充下，各公司垃圾處理量均保持穩(wěn)定增長，大多數(shù)公司垃圾處理 量 CAGR 達(dá)到 20%以上。2024H1，各公司垃圾處理量均實現(xiàn)正增長，受經(jīng) 濟(jì)增速放緩影響不大，行業(yè)抗周期能力凸顯。產(chǎn)能利用率方面，2021 年后行 業(yè)進(jìn)入運營為主的時期，各公司更加重視運營效率，產(chǎn)能利用率均持續(xù)提升。 截至 2024 年 6 月底，光大環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、偉明環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境及粵豐環(huán)保 的產(chǎn)能利用率均達(dá)到 90%以上。

光大環(huán)境與三峰環(huán)境發(fā)電效率領(lǐng)先，瀚藍(lán)環(huán)境發(fā)電效率提升最為明顯。截至 2024 年 6 月底，光大環(huán)境/三峰環(huán)境/瀚藍(lán)環(huán)境/粵豐環(huán)保發(fā)電效率較高，噸發(fā) 電量分別達(dá)到 446/394/376/371 度/噸。此外，從發(fā)電效率改善的角度來看， 2018-2024 年 H1，瀚藍(lán)環(huán)境噸發(fā)電量提升 12%，發(fā)電效率提升顯著；而粵豐 環(huán)保噸發(fā)電量下降 9%，主要原因是供熱量提升。

2024H1 各垃圾焚燒公司平均噸上網(wǎng)電量約為 318 度/噸，近年來變化幅度不 大。噸上網(wǎng)電量方面，三峰環(huán)境噸上網(wǎng)電量最高，達(dá)到 347.7 度/噸，上海環(huán) 境、瀚藍(lán)環(huán)境與光大環(huán)境噸上網(wǎng)電量均達(dá)到 320 度/噸以上。自用電率方面， 三峰環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境自用電率較低，分別為 12%與 13%，公司運營能力較強(qiáng)。

截至 2024H1，光大環(huán)境、三峰環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境在運營效率方面較為領(lǐng)先。行 業(yè)進(jìn)入運營主導(dǎo)的階段，運營效率較高的公司表現(xiàn)為在產(chǎn)能利用率、噸發(fā)電 量、噸上網(wǎng)電量三項指標(biāo)上行業(yè)領(lǐng)先。截至 2024 年 6 月底，在產(chǎn)能利用率方 面，瀚藍(lán)環(huán)境（118%）/粵豐環(huán)保（109%）/光大環(huán)境（103%）/三峰環(huán)境（99%） 保持領(lǐng)先；噸發(fā)電量方面，光大環(huán)境（446 度/噸，下文單位相同）/三峰環(huán) 境（394）/瀚藍(lán)環(huán)境（376）/粵豐環(huán)保（371）保持領(lǐng)先；噸上網(wǎng)電量方面， 三峰環(huán)境（348）/上海環(huán)境（329）/瀚藍(lán)環(huán)境（326）/光大環(huán)境（323）保持 領(lǐng)先。綜合來看，我們認(rèn)為光大環(huán)境、三峰環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境在運營效率方面 較為領(lǐng)先。