云南白藥發展歷史、股權結構及業績表現如何？

百年白藥，守正創新。

1. 百年歷史名族品牌

百年民族品牌守正創新，尋求第二增長曲線。云南白藥前身為“百寶丹”，1902 年由曲煥 章根據民間傳說與自身的行醫經驗研制而出，經過改良后，被定名為“曲煥章萬應百寶丹”。 臺兒莊戰役中，來自云南的滇軍受傷后，將百寶丹內服外敷，便可繼續上陣拼殺，百寶丹 名揚中外。1955 年，曲煥章妻子繆蘭英女士將白藥配方和制作技藝貢獻給國家，“曲煥章 萬應百寶丹”更名為“云南白藥”，由國營昆明市制藥廠正式生產，并被列為國家絕密品 種。后應周恩來總理對云南白藥的“三條指示”，1971 年云南白藥廠正式成立。1993 年， 云南白藥廠改制為云南白藥實業股份有限公司，并在深圳證券交易所成功上市。歷經 120 年，云南白藥作為中華老字號歷久彌新。目前，公司已建立藥品、健康品、中醫藥資源和 省醫藥四大事業部，擁有涵蓋中藥天然藥物、中藥飲片、醫療器械、日化及個護產品、保 健食品等立體化產品族群構成的商業版圖。2021 年，公司再啟征程，深度聚焦中醫藥、 口腔護理、皮膚科學、女性關懷和骨傷科等 5 個方向，內求外修，尋求第二增長曲線。

1993 年云南白藥上市后，歷經六個發展階段：

1）登陸深交所，實現品牌統一（1993~1998）：公司產品以白藥散劑和膠囊為主，產品線 單一，市場需求逐漸疲軟，公司管理較為混亂，轉變迫在眉睫。1996 年“云南白藥集團” 成立，并控股大理制藥、麗江藥業、文山州制藥，實現生產經營“五統一”（統一生產計 劃、統一商標、統一批準文號、統一質量管理、統一銷售）。

2）企業再造階段（1999~2003）：之后為公司發展立下赫赫戰功的王明輝先生于 1999 年 任職總經理，此階段，公司陸續推出“云南白藥氣霧劑”和“云南白藥創可貼”等明星產 品，同時推出氣血康等新品以拓展藥品線。

3）“穩中央，突兩翼”（2004~2010）：2004 年，王明輝先生任職公司董事長。公司抓住 “口腔健康”這一市場痛點，推出與公司形象契合的“云南白藥牙膏”，并成立健康品事 業部。2005 年，公司確立了“穩中央，突兩翼”的發展戰略，以白藥系列藥品為核心， 健康產品與透皮產品為突破的業務體系。同年，云南白藥牙膏達到 8000 萬年銷售額。2007 年金口健系列上市，2009 年沐浴露產品上市，公司大健康產品線逐步擴大。

4）“新白藥，大健康”（2011~2015）：公司業務核心從藥品系列單核驅動，逐步升級為藥 品和大健康雙核驅動，并形成藥品、大健康、中藥材和商業物流四大業務架構。云南白藥 牙膏與養元青洗發水持續推出細分產品，公司市場份額不斷擴大。2017 年混改落地前， 云南白藥牙膏的牙膏品牌市場份額達到 17.8%。

5）混改落地（2016~2020）：公司先后通過引入新華都等戰略投資者和吸收合并云南白藥 控股，最終實現云南白藥集團整體上市，整體上市首日市值達 1074.93 億元。同時，公司 采用薪酬制度改革、員工持股以及股權激勵機制等方式，激發企業內部活力，提質增效。

6）“1+4+1”戰略（2021~至今）：2021 年公司提出“1+4+1”戰略，未來將在中醫藥、 口腔護理、皮膚科學、女性關懷和骨傷科等 5 個方向持續發力，尋求第二增長曲線。2022 年，云南白藥作為戰略投資者，以現金方式認購上海醫藥非公開發行的 665,626,796 股新 增 A 股股份，合計持有上海醫藥 18.01%股份，成為上海醫藥第二大股東。未來雙方將在 研發、大健康及中藥 OTC、中藥資源產業鏈、醫藥流通等領域展開合作，通過協同以形 成發展合力。

2. 混改之路，兩步走

2016 年，在云南省委省政府主導下，白藥混合所有制改革正式啟動，主要分為“增資擴 股，引入戰投”和“吸收合并，整體上市”兩個階段。歷經四年，以白藥集團整體上市， 市值破千億圓滿落幕。

第一階段：“增資擴股，引入戰投”。增資擴股分為兩部分：1）2016 年，云南白藥混改方 案初步確定，新華都通過注資 254 億元的方式，獲得白藥控股 50%股權，云南省國資委 持有另外 50%股權，白藥控股正式從國有獨資企業轉變為混合所有制企業。2）2017 年， 公司進入新一輪混改，白藥控股增加 3.3 億注冊資本，江蘇魚躍通過注資 56.38 億，獲得 白藥控股10%股權，云南國資委和新華都各持有45%股權。白藥控股持有上市公司41.52% 股權，新華都和陳發樹直接持有上市公司 4.25%股權。因此，新華都及其一致行動人成為 上市公司最大股東，但因新華都與云南國資委持有白藥股份股權相當，上市公司無實際控 制方。

第二階段：“吸收合并，整體上市”。2018 年 11 月，為提高公司核心競爭力，公司公布上市公司吸收合并母公司白藥控股方案，吸收合并后，云南省國資委持股比例為 25.14%， 與新華都實業及其一致行動人并列為上市公司第一大股東，均未取得對上市公司的控制權， 且云南省國資委和新華都及其一致行動人做出長期股票鎖定承諾。因此，本次交易前后， 上市公司均無實際控制人。

部分限售股票解禁上市流通。在混改階段，各方簽訂協議規定：云南省國資委、新華都所 認購的云南白藥新增股份自發行結束之日起至 2022 年 12 月 27 日（含）期間不得轉讓；江蘇魚躍所認購的公司新增股份發行結束之日起至 2023 年 6 月 26 日（含）期間不得轉 讓。2022 年 12 月 28 日，云南省國資委、新華都所持 835,885,761 股公司股票迎來解禁 期，解禁的限售股票占到當時公司總股本的 46.52%。2023 年 6 月 27 日江蘇魚躍 99,916,513 限售股上市流通，占公司總股本的 5.56%。出于經營發展及自身資金需要， 江蘇魚躍將于 2023 年 7 月 17 日至 2024 年 1 月 13 日期間通過競價交易減持總數累計不 超過 35,937,250 股（不超過云南白藥總股本的 2%）的云南白藥股份。

3.管理層更迭，引領數字化轉型

公司運營機制高度市場化，以薪酬管理制度改革為切入點，推進建立激勵機制。混改后， 公司治理結構和運行機制高度市場化，全部董、監、高等高管均去行政化，不再保留國企 領導的一切待遇，成為完全市場化的職業經理人，并進行市場化的選聘、薪酬及評價考核。 2020 年公司發布新一輪股權激勵方案，股權激勵分兩批進行，一共擬向公司員工授予股 票期權 2000 萬份，其中首批授予的激勵對象共 687 人，授予的股票期權為 1700 萬份， 占總的計劃授予股票期權總量的 85%；另外 300 萬份為預留授予的股票期權。從公司層 面業績考核要求來看，首次授予的股票期權的行權條件為 2021~2023 年 ROE 分別不低于 10%、10.5%和 11%，并且三年分紅比例均不低于 40%。公司第一年行權期考核要求已達 成；由于 2021 公司經營業績受公允價值變動影響較大，第二個行權期考核要求未達成， 相關股權已注銷；由于 2022 年受到宏觀經濟因素的影響，第三個行權期考核要求未完成。 鑒于 2020 和 2021 年利潤分配方案的完成，公司首次授予部分期權行權價格從 74.05 元/ 股調整為 51.75 元/股；預留部分期權行權價格從 123.32 調整為 84.16 元/股。

新一輪激勵或將開啟。2022 年 4 月 6 日云南白藥召開的第九屆董事會 2022 年第五次會 議及 2022 年 4 月 20 日召開的公司 2021 年度股東大會審議通過了《關于<回購公司股份 方案>的議案》，同意公司使用自有資金以集中競價或法律法規允許的方式回購公司股份用 于實施員工持股計劃或股權激勵計劃。公司自 2022 年 5 月 5 日首次回購股份至 2022 年 6 月 6 日通過回購專用證券賬戶在二級市場以集中競價交易方式已累計回購股票 12,599,946 股，約占公司總股本的 0.7015%，最高成交價為 64.46 元/股，最低成交價為 53.71 元/股，支付總金額為人民幣 707,428,892.15 元（不含交易費用）。

管理層更迭，百年藥企注入新活力。公司從內部人才培養向“內部培養+外部引進”雙通 道模式轉變，引入多領域高層次人才，構筑高質量人才梯隊。1）外部引進：2021 年原華 為技術有限公司中國區副總裁董明先生加入云南白藥，擔任首席執行官和總裁。2022 年 6 月原華為技術有限公司中國區 CFO 馬加履新云南白藥首席財務官一職。隨著兩位前華為 高管加入云南白藥，公司將加快從傳統制造企業向數字化運營的智慧企業轉型。2）內部 培養：公司以科學系統的培養體系，為員工的發展提供多樣渠道，幫助員工提高專業知識 和綜合能力，構建內部專業化、常態化培訓平臺，實現人才與企業共成長。

4.戰投上海醫藥，深度賦能醫藥產業

戰投上海醫藥。2022 年 4 月，云南白藥發布公告，作為戰略投資者，以現金方式認購上 海醫藥 665,626,796 股份。此次認購完成后，云南白藥持有上海醫藥 18.01%股份，成為 上海醫藥第二大股東，上海市國資委仍為上海醫藥實際控制人。2022 年公司戰投上海醫 藥實現投資收益 7.41 億元，約占當期投資收益的 85.34%。

深度賦能，合力發展醫藥產業。云南白藥和上海醫藥將在以下 5 個方面實現優勢互補：1） 協同推進創新研發藥：上海醫藥在新藥研發方面建立了相對成熟的平臺和體系，并具有豐 富的在研新藥管線，本次定增一方面有助于上海醫藥進一步加大研發投入力度，另一方面， 也可以滿足白藥在研發上的協同需求；2）大健康及 OTC 產品協同：上海擁有豐富的現代 中藥產品資源及完善的中藥研發體系，而白藥在品牌建設、渠道管理和大健康產品銷售上 具有豐富的經驗和優秀的團隊，雙方協同合作有利于充分發揮中藥產品潛力和品牌魅力； 3）中藥資源產業鏈協同：雙方將在中藥材種植等相關領域進行多維度合作，共建原料藥 材保障供應體系；4）醫藥商業協同：云南是上海醫藥在全國 24 個通過子公司直接覆蓋的 省份之一，在云南區域，省醫藥公司和上海醫藥云南公司可在互聯網醫療、新零售、物流、 倉儲、醫療機構覆蓋等各方面形成協同；5）著眼長遠深度賦能：2022 年 8 月，上海醫藥 提名公司董事陳發樹先生為上海醫藥第八屆董事會非執行董事候選人、公司首席執行官董 明先生為上海醫藥第八屆董事會執行董事候選人，通過向上海醫藥提名董事，云南白藥將 深度參與上海醫藥公司治理與運營，充分整合雙方優勢，進一步增強雙方的核心競爭力和 內在價值。

5.全面要約收購萬隆控股，完善工業大麻產業布局

云南白藥全面要約收購萬隆控股。2019 年云南白藥首次披露收購萬隆控股可轉債，以此 切入工業大麻領域。2021 年 11 月 5 日，云南白藥發布《關于云白藥香港有限公司擬全面 要約收購萬隆控股集團有限公司全部股份暨關聯交易的公告》，擬全面要約收購萬隆控股 集團。截至 2022 年 12 月 31 日，云南白藥分別直接和間接持有萬隆控股集團有限公司 28.06%和 45.62%的股權。基于謹慎性原則，2022 年公司計提萬隆控股集團有限公司其 他應收款壞賬準備 5.38 億元和商譽減值準備 5.79 億元，萬隆控股并表風險基本出清。

完善工業大麻產業布局，搭建國際化貿易平臺。云南白藥在工業大麻領域具有多重優勢： 1）2010 年 1 月 1 日,云南省正式實施《云南省工業大麻種植加工許可規定》，以法規形式 允許并監管工業大麻的種植,成為具有工業大麻品種資源和原料資源產業化開發的省份。此 外，云南低緯度、高海拔成就的生物多樣性特點,也為工業大麻原材料提供了天然的沃土。 2）根據《云南省工業大麻種植加工許可規定》，工業大麻種植包括科學研究種植、繁種種植、工業原料種植、園藝種植和民俗自用種植，其中工業大麻的科學研究種植、繁種種植、 工業原料種植依法實行許可制度。云南白藥公司已取得《工業大麻加工許可證》、《工業大 麻科學研究種植許可證》，且《工業大麻科學研究種植許可證》標志著云南白藥具有工業 大麻育種資質，這將有利于提高 CBD 提取率；3）通過收購萬隆控股，公司將在利用云南 省的道地優勢的同時，通過香港將工業大麻產品推廣到海外市場。2022 年 6 月，萬隆控 股與瑞士 Alpex 集團訂立戰略合作框架協議，就工業大麻提取大麻素產品的商業化進行合 作。

6.業績穩健增長，穩定分紅回報股東

公司業績保持穩健。從 1999 年至 2022 年，公司營業收入和扣非歸母凈利潤連續 24 年保 持穩健增長，營收由 2.32 億元增長到 364.88 億元，增長 156 倍；扣非歸母凈利潤總額由 0.45 億元增長到 32.32 億元，增長 71 倍，CAGR 分別達到 24.60%和 20.42%。2022 年 云南白藥實現營收 364.88 億元，同比+0.31%；扣非歸母凈利潤 32.32 億元，同比-3.19%； 歸母凈利潤 30.01 億元，同比+7.04%。2021 年公司歸母凈利潤變動較大，主要是由于公 司持有的證券和基金單位凈值發生變化，對業績造成影響。鑒于此，2022 年 12 月 29 日 公司在《關于 2022 年利用閑置自由資金開展證券投資并調整額度的公告》中指出將擇機 妥善處置公司當前所持有的二級市場股票投資，逐步退出，不繼續增持。截止 2022 年 12 月 31 日，公司交易性金融資產為 24.16 億元，較年初減少 23.04 億元，主要持倉的股票 為小米集團。2023Q1 云南白藥實現營收 105.13 億元，同比+11.49%；歸母凈利潤 15.18 億元，同比+66.01%，預計一方面受益于疫情管控放開前公司備貨充足，相關產品銷售增 長較快；另一方面港股回暖，公司投資收益增加。

毛利率近幾年略有下降。公司毛利率近 10 年來基本維持在 30%左右，凈利率近幾年波動 較大。2022 年云南白藥毛利率 26.32%，較 2021 年略有下降；2022 年凈利率為 7.78%， 較 2021 年(16.83%)下降 9.14pcts，主要系公允價值變動損益造成凈利潤下降；2023Q1 公司銷售毛利率為 27.42%，較同期-2.72pcts，凈利率為 14.42%，較同期+4.84pcts。 費用控制良好，期間費用穩中有降。過去幾年中，銷售費用率僅 2017 年略高于 15%，其 他年份均控制在 15%以下，管理費用率維持在 2%-3%左右。總體來看 2011-2023Q1 各項 期間費用率保持穩定，呈下降趨勢，主要為公司控費管理得當，且疫情期間銷售宣傳費用 降低。2022 年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率和財務費用率依次為11.42%/2.29%/0.92%/-0.94%；2023Q1 銷售費用率、管理費用率、研發費用率和財務費 用率依次為 11.42%/1.56%/0.61%/-0.26%，其中 23Q1 研發費用率略高于同期 0.05pcts， 預計未來公司將持續加大研發投入。

穩定分紅回報股東。公司自上市以來，向股東派發現金紅利近 207.51 億元，是近 20 年以 來滬深兩市對投資者回報最高的公司之一。自 2010 年起，股息支付率持續提升，從 2010 年的 7.50%上升到 2022 年的 90.37%，充足的現金流與持續提升的股息支付率，客觀反 映了公司良好的經營現狀與發展前景，給予股東充分信心。