國債期貨行情回顧及展望分析

上半年債市走小牛，國債期貨高歌猛進(jìn)。

今年以來貨幣寬松預(yù)期推動(dòng)債市收益率大幅下行，國債期貨四大合約相繼 出現(xiàn)上漲。上半年債市走牛的主要原因在于今年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度不足，經(jīng)濟(jì) 整體內(nèi)生增長動(dòng)力偏弱，疊加權(quán)益市場(chǎng)整體的偏弱表現(xiàn)，投資者對(duì)于國債配置 力度加強(qiáng)，從而推升了國債現(xiàn)券價(jià)格。分月份看，1 至 2 月債市長端利率震蕩， 短端利率上行，主要是由于銀行信貸投放強(qiáng)勁，存單到期償還壓力大，同時(shí)資 金面在 2 月收緊，導(dǎo)致該階段以存單為代表的短端債券品種出現(xiàn)調(diào)整。

3 月至 4 月，降準(zhǔn)釋放中長期流動(dòng)性并調(diào)降存款利率，疊加經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長環(huán)比走弱，觸發(fā) 本輪利率下行。直至 4 月上旬，10 年期國債利率在 2.85％-2.87％區(qū)間窄幅震 蕩。5 月至 6 月中旬，資金面轉(zhuǎn)松開啟短債行情，長端利率下行至 2.7％阻力位 后，在沒有新增利好的情況下，進(jìn)一步下行阻力加大。銀行密集下調(diào)存款利率 后，市場(chǎng)博弈降息推動(dòng)債市收益率一度跌破 2.65%的低位后回升。6 月中旬至今， 超預(yù)期降息 10 bp 帶動(dòng)債市利率快速下行，但 6 月 16 日國常會(huì)釋放出穩(wěn)增長政 策將加碼的信號(hào)，疊加資金面季節(jié)性收斂，利率快速回升并抹平降息帶來的利 率下行幅度。

從價(jià)格上看，截至 2023 年 6 月 21 日，2 年期、5 年期、10 年期國債期貨 加權(quán)價(jià)格從 2023 年的第一個(gè)交易日收盤價(jià) 100.92、101.07、100.37 分別大幅上 漲至 101.26、101.90、101.67，上半年漲幅分別達(dá) 0.33%、0.83%、1.30%。雖然 30 年國債期貨于 4 月 21 日上市交易，但截至 6 月 14 日 30 年國債期貨合約有近2.2%的漲幅。從成交量和持倉量上看，國債期貨在 2023 年上半年的交易積極性 較去年同期明顯提高，因此成交量和持倉量均大幅增加，其中 5 年期國債期貨 合約增加尤為顯著。

從日持倉量均值看，2 年期、5 年期和 10 年期國債期貨持 倉均有明顯增加，較同期分別增加 23.5%、4.1%、8.1%，顯示有更多參與者進(jìn)入 到國債期貨市場(chǎng)中來。從價(jià)差上看，隨著國債期貨震蕩走高，合約間價(jià)差整體 上趨于收斂后走擴(kuò)。今年年初至 4 月中旬，2 年期國債期貨主力與 10 年期國債 期貨主力價(jià)差一度收窄至零軸附近，隨后又?jǐn)U大至負(fù)值區(qū)間；5 年期國債期貨主 力與 10 年期國債期貨主力價(jià)差持續(xù)縮窄至 0.25 左右；2 年期國債期貨主力與 5 年期國債期貨主力價(jià)差從零軸附近走擴(kuò)至負(fù)值區(qū)間后繼續(xù)擴(kuò)大。

2023 年上半年的債市呈現(xiàn)小型牛市走勢(shì)。債市在去年下半年理財(cái)贖回負(fù)反 饋中經(jīng)歷較深調(diào)整后，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期偏強(qiáng)而實(shí)際修復(fù)進(jìn)度較緩以及資金預(yù)期 偏緊而實(shí)質(zhì)寬松背景下，年初以來進(jìn)入流暢的收益率下行趨勢(shì)，上半年國債期 貨整體呈現(xiàn)波動(dòng)上行態(tài)勢(shì)。 展望下半年，當(dāng)前債市處于寬貨幣、寬信用的銜接階段，后續(xù)債券市場(chǎng)的交 易邏輯將重回經(jīng)濟(jì)和政策博弈層面。二季度以來，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際走弱，貨幣政 策寬松時(shí)間或?qū)⒀娱L，降準(zhǔn)降息仍可期，流動(dòng)性中性略偏松，寬信用以支持穩(wěn) 增長或?qū)⒊蔀檠胄邢乱浑A段發(fā)力的重點(diǎn)。海外方面，美聯(lián)儲(chǔ) 6 月暫停加息，但 下半年內(nèi)仍有加息預(yù)期，人民幣匯率或仍將承壓，外部流動(dòng)性約束或?qū)⒃诿髂?二季度邊際改善。

此外，中美利差倒掛程度加深或?qū)е聜袌?chǎng)面臨一定的資 本流出壓力，同時(shí)股債比已降到較低位置，A 股市場(chǎng)對(duì)國債價(jià)格形成一定壓制，債券配置需求或有所弱化。策略方面，結(jié)合庫存周期角度，若此輪庫存周期底 部拐點(diǎn)難以在三季度開啟，則債市尚不存在大幅回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。短期債市的調(diào)整 或已基本反映寬信用的釋放空間，十年期國債收益率或?qū)@ 2.67%窄幅震蕩， 但中長期來看，在穩(wěn)增長政策支撐下，政策及存款利率下調(diào)打開利率下行通道， 債牛格局或尚未結(jié)束，配置資金可關(guān)注 2.67%附近的加倉機(jī)會(huì)。但存單和資金利 率觸及去年低點(diǎn)的難度均較大，10 年期國債在 2.60%位置仍面臨強(qiáng)阻力。