蜀道裝備發展歷程及業務布局分析

深冷技術領先，謀求業務轉型。

公司是一家專業從事氣體低溫液化與分離技術的企業，主營業務是生產和銷售天然氣 液化和液體空分工藝包及處理裝置，產品涵蓋 LNG 裝置、空氣分離裝置、氫能源裝置、 低溫液體儲槽等。公司擁有國內領先的深冷技術能力，參與了《天然氣液化工廠設計規范》 國家標準的編制，已具備日處理 600 萬方 LNG 液化裝置的設計和制造能力，液體空分裝 置的設計和制造能力達到日產量 1000 噸。

2001 年，國家三線建設企業四川空分設備（集團）改制為全民營有限責任公司，謝 樂敏等部分四川空分的原始股東創立深冷空分，并于 2012 年改制為股份制企業。2016年， 公司于深交所成功掛牌上市。2019 年后公司開始與大型國企談判，準備引入新的實控人 和股東，并于 2020 年完成蜀道集團股東引入。2021 年 1 月，蜀道交通服務集團成為公司 控股股東。2022 年 3 月，公司名稱變更為四川蜀道裝備科技股份有限公司。截至 2023 年一季報，蜀道交通服務集團持有公司股份 29.95%，是公司的實際控制人。 原實控人兼原董事長謝樂敏持有公司股份 7.50%，四川簡陽港通經濟技術開發有限公司和 徐州楚祥嘉信投資企業分別持有公司 6.08%和 5.06%的股份。其他六大個人投資者合計持 有公司 11.05%的股份。

在當前主業上，公司擁有天然氣液化、深冷空分（含全液體空分）等核心工藝包技及 成套裝置的設計、制造能力。經過多年沉淀，公司逐步建立了處理能力范圍廣、氣源類型 多樣、工藝全面、性能優良的項目業績優勢，LNG 裝置和液體空分裝置的技術競爭力在國 內處于領先地位。截至 2022 年底，公司及子公司擁有專利授權 103 項，若干項專利技術 達到國際水平。

在未來規劃上，根據其公告，公司擬由設備提供商向氣體運營商轉型，同時對氫能行 業進行布局。公司正在由 LNG 裝置和空分設備銷售業務縱向切入工業氣體運營業務，實 現商業模式的迭代。根據其公告，公司的 LNG-BOG 提氦項目將于 2023 年二季度投產， 與蜀能礦產公司簽訂的氮氣供氣合同也已經落地；此外，公司將氫能產業作為遠期目標， 進行了一系列戰略布局，在上游制氫環節已有氫氣提純系統技術積累，在中游儲運環節已 具備生產加氫站設備和液氫裝置的技術和能力，在下游應用環節擬依托大股東資源進行清 潔能源站點建設。

公司主要通過為客戶提供 LNG 工藝包及部分 LNG 裝置、液體空分裝置以及其他設備 實現業績持續增長。公司的產品為非標準化產品，需根據客戶的需求進行針對性的流程計 算、產品設計，安排核心部機的生產計劃并安排外協廠商組織標準化部機產品的制造和供 應，因此經營上采用以銷定產的模式。公司產品生產周期較長，由合同談判到最終完成產 品安裝調試，一般需要一年半至兩年時間，行業內其他公司的生產經營也具備這一特點。 在收入確認方法上，公司在將裝置子系統組成部件全部交付購貨方后，經購貨方檢驗合格， 按子系統的價格確認收入。

公司在 LNG 設備方面具備技術優勢。目前，公司具備日處理 600 萬方 LNG 裝置和日 產量 1000 噸液體空分裝置的設計和制造能力，技術競爭力在國內處于領先水平；開發的 小型 LNG 撬裝設備因工藝適應廣泛、裝置負荷調節范圍大、能耗低、結構緊湊等優點， 受到市場廣泛好評，已成為標準化定型產品；控股子公司深冷科技研發的三層金屬大型 LNG 產品全容罐，因絕熱效果佳，安全性能好，在行業內得到高度認可；公司是國產 LNG 裝置運行業績最多的企業，在 LNG 設備行業內處于領先地位。

收入方面，以披露 LNG 設備銷售分項數據的同業公司福斯達作為對比，蜀道裝備的 LNG 裝置營業收入在 2019-2022 年遠高于福斯達，自 2016 年以來大多數年份均位于 2億元以上。公司 LNG 裝置業務毛利率自 2016 年以來整體都保持較高水平，除 2020 年與 2021 年受疫情影響，其余年份均高于 20%。公司 2019 年毛利率水平高于福斯達，2021 則相對較低。2020 年，因同業公司福斯達海外客戶預算充足，所以其毛利率水平較高。公司空分設備業務在行業內也有一席之地。公司能夠完成液體空分裝置中的膨脹機、 精餾塔等部分核心部件的自主設計制造，液體空分裝置的設計和制造能力達到日產量 1000 噸。從營業收入來看，2018-2022 年，除 2019 年保持在 1 億元以內，2019 年達到 2.58 億元。毛利率方面，公司空分設備業務毛利率維持在 10-20%，低于同行業其他上市公司 20-30%的水平。

設備業務收款周期較長。公司的設備業務較為非標準化，項目周期一般在一年半至兩 年，因此收入確認和收款周期較長。以同行業公司杭氧股份的空分設備結算周期為例，大 型設備收款流程均在 2 年以上：在合同生效后按合同總價 10%-30%收取定額預收款；初 步設計完成后收取總價 20%-30%的合同進度款；根據不同發貨進度收取 10%-40%的合同到貨款；合同金額的 10%-20%將作為保證金，其中 5%-10%在驗收合格具備開車條件后 收取，其余 5%-10%在驗收合格并連續正常運行一年后收取。

因 LNG 裝置與空分裝置的銷售收款周期較長，公司在執行項目時也需不斷的投入人 力物力，所以設備銷售這一商業模式會一定程度上占用公司的流動資金。可采用資產負債 表中應收票據及應收賬款和合同資產的金額減去合同負債的金額描述公司被上游客戶暫 時占用的資金情況，過去五年中，該差值大多時候在 2 億元至 3.5 億元區間震蕩，2021 年受疫情影響有所上升。 公司在 LNG 裝置行業中處于領先地位，對下游客戶形成一定的議價能力，這一議價 能力能夠于報表中的應付款項和預付款項中的差值進行體現。將對下游的議價能力納入考 慮，并與公司每年的營業收入進行對比，可以發現公司在產業鏈沉淀的資金具備相當規模， 正常情況下需要額外投入超過營業收入 40%的資金于產業鏈中維持項目的運營，公司的現 金積累能力有待增強。

氣體運營商業模式現金流更優。按照行業銷售模式，現場供氣一般針對特定客戶進行 “一對一”或“一對多”直接管道供氣，少量富余液態氣體對外銷售。基于現場供氣的業 務特征，“照付不議量”是行業結算的普遍規則，這一結算模式能夠有效回避供氣方在非 因自身原因而產生的供氣量不足導致無法收回成本的風險。氣體供應商與用氣客戶每月根據實際用氣量進行結算，如果每月用氣量低于照付不議量，客戶則按照照付不議量向氣體 供應商支付費用。氣體價格方面，基于長期合作與互利互惠的原則，管道氣定價以成本加 成為核心原則，在較長時間內維持相對固定的結算價格。 零售供氣的客戶主要包括終端用戶以及同行業氣體公司、氣體充裝站、氣體貿易商等。

對于終端而言，用戶一般使用氣體用于自身生產、經營、科研，對氣體的需求量較大，同 時考慮到工業氣體屬于生產耗材且在生產成本中占比較低、對供應商保供能力和產品質量 有所要求，因此通常會選擇 1-2 家穩定可靠的供應商長期合作，因此業務較為穩定。價格 方面，因需求量大且穩定，所以會在數月甚至超過一年時間內保持相對固定。非終端的其 它客戶對于價格較為敏感，因此切換供應商較為常見，這部分產品的價格以隨行就市為主。 因此，商業模式上，氣體供應業務相比設備銷售業務的現金流賬期更短，規模也更穩 定，具有明顯的現金牛屬性。

此外，氣體供應業務的現金流水平會隨著財務費用的降低而逐步提升。以同行業公司 杭氧股份于可轉債募集說明書中提到的廣東杭氧 11000Nm³/h 空分設備項目為例，項目總 投資為 1.4 億元，其中 0.43 億元為企業自有資金，其他部分為銀行長期貸款，建設周期為 1 年，建成后可實現年均銷售收入 1.04 億元，年均凈利潤 764.87 萬元，項目 IRR 為 7.05%。 該項目凈利潤和現金流在第 1 年與第 7 年間因財務費用的減少逐年增加，在第 8 年后保持 穩定，由第一年的 1112 萬上升至第八年的 1446 萬。

因為氣體供應項目現金流穩定且充足，所以氣體運營公司整體能夠擁有穩定的現金流 以及良好的盈利水平。2018-2022 年，氣體公司的經營性現金流/凈利潤普遍在 100%以上， 在受疫情影響的 2020-2021 年中大部分公司亦是如此。ROE 水平方面，大部分氣體公司 ROE 水平在 10-20%之間，盈利情況較為良好。

轉型氣體運營，BOG 提氦項目先行。2021 年 12 月，公司與雅海能源在 BOG 氦氣提 取項目上達成合作。雅海能源提供場地、BOG 氣源等，公司負責提氦裝置供應、安裝、 施工等工作。公司出資組建項目公司內蒙古深冷特種氣體有限公司作為 BOG 提氦裝置投 資主體。其中公司認繳出資 3750 萬元，持股 75%，其他股東認繳出資 1250 萬元，持股 25%。根據公司公告，雅海能源提氦裝置項目的初步投資測算，預計投資 8500 萬元（含 配套流動資金），項目靜態投資回收期（所得稅后）預計 4.39 年。

公司公告預計內蒙古雅 海 BOG 提氦項目 2023 年二季度投產。 氦氣屬于稀有氣體，是重要的戰略資源，廣泛應用于半導體、航空航天、醫療健康、 尖端科研等領域。2017 年以來，我國氦氣消費量維持 2000 萬方以上，較為穩定，但國內 氦氣資源較為匱乏，儲量僅占世界總量的 2%，因此超過 97%的氦氣需要向國外進口。因 下游需求增長穩定，上游供給集中度高，因此氦氣價格長期呈上漲趨勢。2022 年 3 月， 因俄烏沖突爆發，俄羅斯頒布限制惰性氣體出口令，氦氣價格快速上升。今年 3 月以來， 受宏觀經濟復蘇不及預期影響，氦氣價格有所下行。

氦氣供給稀缺而用途廣泛，因此氦氣項目盈利前景情況良好。我們參考了九豐能源收 購森泰能源時對其氦氣業務經濟性作出的評估，對典型氦氣項目的營業收入和營業成本作出了測算：在氦氣單價 100 元/方的情況下，15 萬方 LNG-BOG 提氦項目毛利高達 1192 萬元，并隨著氦氣價格的不斷提升而提升，在氦氣價格 400 元/方的假設下，毛利達到 5691 萬元，項目存在高毛利的特征。2023 年 5 月 26 日氦氣價格為 1650 元/瓶（40L，13-14MPa）， 折合約 289 元/方，氦氣業務前景仍然非常良好。

公司提氦項目是目前國產的規模最大的 LNG-BOG 提氦項目，項目對 60 萬噸 LNG 裝 置內產生的 BOG 氣體中的氦氣進行提取，項目設計處理 BOG 閃蒸氣為 1599m3 /h，生產 高純氦氣產品約為 69m3 /h，合計年產高純氦氣 55.2 萬方。盡管 LNG 含氦量對項目最終的 氦氣產量有一定影響，但在氦氣項目盈利前景良好，氦氣價格上漲趨勢明確的假設下，該 項目 3-5 年內收回投資值得期待。

縱向收購擴張，拓寬氦氣銷路。2023 年 3 月，公司發布<關于簽署《股權合作意向性 協議》的公告>，擬通過收購以及增資的方式取得中山粵佳 51%的股權。中山粵佳主要從事液氦、氦氣等特種氣體和部分工業氣體的研發、生產和銷售，是擁有液氦資源的民營企 業，并擁有先進的液氦及氦氣充裝生產線，產品銷售范圍輻射全國。目前公司對中山粵佳 的收購正在進行中，因中山粵佳擁有銷售團隊和銷售渠道，預計公司此次收購完成后，公 司的上游提氦裝置制造、中游氦氣生產及下游氦氣銷售能夠有效結合，BOG 提氦項目的 氦氣產品銷路進一步拓寬。此外，收購完成后的并表將為公司經營業績帶來支撐，股權出 讓方提出的 3 年業績承諾為公司后續增長增加了穩定可靠的收入、利潤來源。

工業氣體供氣業務落地，轉型全面進行中。2023 年 5 月，公司首次簽署工業氣體供 氣服務，公司與蜀能礦產公司簽訂了《8000Nm³/h 高純氮氣供氣服務合同》，公司就蜀能 礦產公司 5 萬噸磷酸鐵鋰新材料項目提供氮氣供應相關設備租賃和運維管理服務，合同金 額為 560.18 萬元/年，合同有效期共 10 年。供貨時間上，公司保證 2023 年 10 月 30 日整 個氮氣供應系統具備供氣條件，因此預計該項目今年四季度或者明年開始貢獻收入。

展望“未來，特種氣體方面，公司擬以氦氣生產為突破口延鏈強鏈，構建氦氣全鏈業 務體系，并積極參與大型空分配套建設和改造提取氖、氪、氙等特種氣體項目；空分氣體 方面，公司擬進軍新能源、新材料等新興行業的氣體需求領域，在符合條件的地區投建全 液體空分裝置；資源資產并購方面，公司擬并購整合資本收購生產能力強、發展潛力大、 經營風險小的工業氣體運營公司，通過產業并購壯大氣體業務規模。

上游制氫：氫氣提純系統技術成熟。根據公司官網披露，公司為富越化工 120 萬方/ 天（產量）焦爐煤氣制氫項目提供焦爐煤氣制氫裝置，相關技術日趨成熟。公司于 2023 年 5 月 27 日與原平經開區管委會簽署了《山西原平清潔能源項目框架協議》，擬建設山西 原平清潔能源項目，項目擬使用原平周邊的低階煤提質利用制取 LNG、氫氣及氫氣合成物 （合成氨）以及其他清潔能源相關產品。該項目標志著公司由設備提供商向氣體運營商轉 變的同時，也標志著公司氫氣提純系統有望廣泛應用。

公司也通過參股的方式向外尋求技術合作。2020 年 11 月，公司向徐州銘寰增資 400 萬元，取得其增資后 5.08%的股權。徐州銘寰主要產品為燃料電池熱電聯產系統、重整制 氫系統、燃料電池電堆等，擁有豐富的燃料電池、重整制氫系統開發、制造及系統集成經 驗，目前已申請超過 30 項技術專利，獲批 27 項。徐州銘寰的各種氫能技術進一步完善了 公司在氫能源產業鏈的布局，其技術有望在公司未來可能的制氫端項目運營中起作用。

中游儲運：加氫站設備及液氫設備技術積累豐富。公司在 LNG 裝置和空分設備行業 深耕多年，擁有豐富的深冷技術優勢，能夠一定程度上遷移到氫能行業中游儲運環節。公 司具有壓縮機、加氫機、儲槽、壓力容器等加氫站關鍵設備的技術積累，已具備 35MPa、 70MPa 氣態加氫站及液態加氫站設計、裝備提供能力，具備加氫機、控制系統等核心設備 的自制能力，目前已自主研發 CH35-500 型加氫撬。

此外，公司也具備日產 5~10 噸的液氫裝置生產能力。公司在電解水制氫中液氧設備 方面有豐富的項目經驗，為氧氣液化項目提供了技術支持。我們認為，氧氣液化項目的成 功實施或有利于提升公司液氫裝置的市場需求和競爭力，同時也有利于公司積累氫能行業 的經驗。2021 年 7 月，公司與張家口市交投殼牌新能源簽訂了《綠色氫能一體化示范基 地項目成套氧液化系統采購合同》，合同金額為 598 萬元，公司于 2021 年年底前完成了產 品交付。該項目設計規模為 20MW，產氫量 4000 標方/小時，項目建成后，日產氫量約為 8 噸，年產氫量約為 2800 噸，年產液氧約為 2.28 萬噸。

因目前氫能行業正處于發展階段，液氫成本較高，所以液氫裝置的市場規模較小。但 加氫站建設未來幾年前景明朗，壓縮機、加氫機、儲氫罐是加氫站的關鍵設備，分別占加 氫站建設成本的 30%/16%/12%（《外供氫與現場制氫加氫站的氫氣成本分析》（李妍，常皓明，林世響等），我們認為其擁有可觀的市場空間。我們測算，在 2025 年加氫站保有量 達到 1000 座的假設下，壓縮機、儲氫罐、加氫機單部件未來三年每年市場空間在約 5 億 元到 15 億元之間。

下游應用：背靠大股東資源，布局清潔能源站點。蜀道裝備控股股東為蜀道交通服務 集團，目前負責其控股股東蜀道投資集團高速公路服務區內的能源（加油站、新能源 LNG、 CNG 加氣站）、商貿、廣告等經營性業務，目前在營加油站 139 座、加氣站 4 座、服務區 89 座。蜀道投資集團依托控股股東在加油站、服務區上的布局，有充足的空間對加油站進 行改擴建，在服務區內建設充電樁、加氫站等，從而完成綜合能源站的布局。 公司目前的清潔能源裝備制造服務主要涵蓋包括 LNG/C-LNG 加氣站成套設備、站用 加氫及儲氫成套設備、一體式集成充電站、綜合能源站裝備（油電氣氫）4 個部分。其中， 公司主要參與設計、建設的高速路服務區配套的集成式充電站為 120kW 快充站，未來規 劃設計生產 180kW 快充站，目前已在四川省內高速 42 座服務區建設配套集成式充電站。

公司于 2023 年 5 月發布公司的《“十四五”發展規劃綱要》，希望通過“深冷技術裝 備、交通裝備、工業氣體、清潔能源”協同發力，到“十四五”末，將公司打造成為工業 氣體頭部企業，綠色交通裝備制造一流服務商。公司也提出了具體的發展思路和關鍵舉措， 對各項業務發展采取的布局進行了說明。

公司于 2023 年 4 月發布《2023 年限制性股票激勵計劃》（草案），擬向董事、高管、 中層管理人員及核心員工共 116 人授予不超過 478.8 萬股限制性股票，占當前股本總額的 2.98%。公司營業收入的考核目標是 2024/2025/2026 年分別實現不低于 11.8/32.0/36.8 億元，相比于 2021 年的 5.3 億元和 2022 年的 2.4 億元有充足的增長空間，扣非歸母凈利 潤 2026 年的考核目標不低于 1 億元，盈利水平有望增長。此外，公司還對應收賬款周轉 率做出考核，收入和盈利的質量有所保證。我們認為公司會通過積極發展傳統設備業務、 轉型氣體運營業務、開拓氫能業務以及向外進行收購完成定下的業績目標。