十倍股行業(yè)特征有哪些？

經(jīng)濟(jì)增長新動能，供給約束更重要。

經(jīng)濟(jì)增長新動能：助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的新方向，市場對新產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣給予高定 價(jià)。熊市在一定程度上反映的是前一輪經(jīng)濟(jì)增長動力的疲弱，而在政策發(fā)力或技術(shù)突破 的背景下，新新興產(chǎn)業(yè)鏈帶來了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的期待，有望成為新的增長極，市場往后 也會對更高景氣的新產(chǎn)業(yè)鏈給予更高定價(jià)。因此在 5 次熊市底部后 2 年內(nèi)跑出的十倍股 （16/01 為三倍股）多數(shù)集中于新興產(chǎn)業(yè)鏈，與前一輪牛市主旋律迥異：如 05-07 年地產(chǎn) 鏈、08-10 年基建鏈、16-18 年消費(fèi)&上游資源品、19-21 年的先進(jìn)制造業(yè)。

供給約束：相比需求，供給受限的行業(yè)議價(jià)能力更強(qiáng)，十倍股行業(yè)集中上游資源品 +特殊消費(fèi)品。兩年時(shí)間維度較短，熊市后供給側(cè)釋放較需求側(cè)更慢，因此供給側(cè)更具優(yōu) 勢的行業(yè)議價(jià)能力更強(qiáng)，由此帶來量價(jià)齊升。典型如上游資源品中，有色、化工、建材牛 股頻出，相比之下供給更易釋放的煤炭、鋼鐵不多。特殊消費(fèi)品集中，白酒、醫(yī)藥誕生更 多十倍股，而供給更易釋放的家電、紡服不多。值得注意的是 2015 年以來的兩輪熊市后 2 年，醫(yī)藥都沒有十倍股涌現(xiàn)，或因政府集采限制供給端議價(jià)能力，即 To C 轉(zhuǎn)向 To G 過 程中毛利受到壓制，估值邏輯出現(xiàn)變化。

①2005-2007 年：人口、政策因素推動下，地產(chǎn)周期拉開序幕，房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)崛 起。1998 年 7 月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》， 全面結(jié)束住房實(shí)物分配，2003 年國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展 的通知》，開啟了房地產(chǎn)市場化的進(jìn)程。與此同時(shí)，我國 25-44 歲住房剛需人群達(dá)到階段 頂峰，城鎮(zhèn)化率從 2000 年的 36%升至 2010 年的 50%，居民住房需求集中釋放。2000-10 年間，商品房銷售面積年增速均值達(dá) 18%、并在 09 年見頂 44%。房地產(chǎn)成為支撐中國經(jīng) 濟(jì)高速發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，04-08 年房地產(chǎn)業(yè)對 GDP 累計(jì)同比的拉動從 0.3pct 升至 1.1pct。

上市公司層面，05-07 年地產(chǎn)鏈業(yè)績持續(xù)高增，股價(jià)漲幅居前。業(yè)績來看，在人口、 政策多因素推動下，居民住房需求釋放，帶動地產(chǎn)鏈上下游需求提振，業(yè)績高增。05Q2- 07Q4，房地產(chǎn)行業(yè)歸母凈利潤累計(jì)同比從 59%升至 103%，機(jī)械設(shè)備從 3%升至 55%，上 游原材料業(yè)績同樣大幅高增，有色金屬行業(yè)歸母凈利潤累計(jì)同比從 5%升至 20%，建筑材 料從-61%升至 193%。股價(jià)表現(xiàn)來看，地產(chǎn)鏈同樣漲幅居前，05/6 熊市后 2 年的十倍股集 中于有色銅鋁（云鋁股份、云南銅業(yè)等）、工程機(jī)械（三一重工、中聯(lián)重科等）、地產(chǎn)（中 華企業(yè)、泛海建設(shè)等）。

②2008-2010 年：“四萬億”刺激對沖經(jīng)濟(jì)下行，基建鏈成經(jīng)濟(jì)增長重要支柱。2008 年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，沖擊逐漸蔓延全球，全球股市和各類資產(chǎn)價(jià)格劇烈下跌，金融機(jī) 構(gòu)消費(fèi)信貸和投資信貸快速萎縮。為對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，08/11 國常會出臺“四萬億”刺 激方案，其中鐵路、公路等交通設(shè)施與城市電網(wǎng)改造合計(jì)投資 1.5 萬億，災(zāi)后重建 1 萬 億，農(nóng)村基建 0.37 萬億，安居工程 0.4 萬億，節(jié)能減排環(huán)保工程 0.21 萬億，醫(yī)療教育文 化等投資 0.15 萬億。政府支出下基建鏈持續(xù)高景氣，隨著“四萬億”刺激政策落地，基 建投資增速快速提升，從 08/02 的 3.6%快速升至 09/07 的 49%，基建成為經(jīng)濟(jì)增長的重 要支柱，從 GDP 累計(jì)同比貢獻(xiàn)率來看，建筑業(yè)從 08Q1 的 3.5%快速升至 09Q3 的 13.2%。

上市公司層面，08-10 年基建鏈業(yè)績持續(xù)高增，股價(jià)漲幅居前。業(yè)績來看，在“四萬 億”刺激政策拉動下，基建鏈上下游需求提振，業(yè)績高增。08Q4-09Q4，建筑裝飾行業(yè)歸 母凈利潤累計(jì)同比從-21%大幅升至 85%，機(jī)械設(shè)備從-11%升至 19%，上游資源品業(yè)績同 樣大幅高增，有色金屬行業(yè)歸母凈利潤累計(jì)同比從 08Q4 的-89%升至 10Q2 的 703%，建 筑材料從-8%升至 42%。股價(jià)表現(xiàn)來看，基建鏈同樣漲幅居前，08/10 熊市后 2 年的十倍 股集中在化工（路翔股份、聯(lián)化科技）、有色冶煉（包鋼稀土、廣晟有色）、機(jī)械設(shè)備（深 圳惠程等）。

③2013-2015 年：轉(zhuǎn)型政策密集、產(chǎn)業(yè)趨勢明朗，互聯(lián)網(wǎng)+崛起。2012 年底以來，政 策重心開始加速聚焦中長期轉(zhuǎn)型和升級。從 2013 年 1 月國務(wù)院通過的《國家重大科技基 礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中長期規(guī)劃（2012-2030 年)》和《關(guān)于深化科技改革加快國家創(chuàng)新體系建設(shè) 的意見》開始，科技政策支持力度加大。此外，智能手機(jī)和移動互聯(lián)網(wǎng)的普及催生一輪 新的科技周期，其中智能手機(jī)滲透率由 11 年初的 15.8%飆升至 12 年底的 68.6%，且隨著 3G 技術(shù)的成熟和 4G 的商用開啟，產(chǎn)業(yè)重心向下游內(nèi)容領(lǐng)域延伸，一系列電影及手游的 爆發(fā)使得“流量”概念開始火爆。13-15 年中國移動互聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模大幅擴(kuò)張，從 13 年 992 億元擴(kuò)張至 16 年 8952 億元，對應(yīng)年化復(fù)合增速高達(dá) 108%。

上市公司層面，13-15 年以軟件、游戲?yàn)榇淼?TMT 板塊業(yè)績高增，漲幅居前。業(yè) 績來看，在政策加持之下，智能手機(jī)的普及和 4G 應(yīng)用的推廣，帶來了 TMT 板塊在 13- 15 年的業(yè)績高增。其中游戲行業(yè)歸母凈利潤累計(jì)同比從 13Q2的-0.2%升至15Q1的 81%， 軟件開發(fā)從-8.5%升至 25%，IT 服務(wù)從-4.1%升至 23%。股價(jià)表現(xiàn)來看，13 年以游戲、軟 件為代表的 TMT 板塊走出結(jié)構(gòu)性牛市，13/6 熊市底部后 2 年的十倍股集中在計(jì)算機(jī)（銀 之杰、恒生電子等）、傳媒（順榮三七等）、電子（聯(lián)建光電）。

④2016-2018 年：消費(fèi)升級+供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，消費(fèi)板塊和上游資源品走強(qiáng)。2016 年我國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)探底企穩(wěn)，在供給側(cè)改革的持續(xù)推動下，連續(xù)數(shù)年的工業(yè)品價(jià)格通 縮結(jié)束，GDP 名義增速提升；2017 年 PMI 連續(xù)上行至擴(kuò)張區(qū)間，投資需求保持旺盛，帶 動 PPI 的進(jìn)一步上行，上游資源品受益于價(jià)格上漲走出結(jié)構(gòu)性行情。隨著 15/11 國務(wù)院發(fā) 文明確新消費(fèi)引領(lǐng)作用，以及居民收入水平提高，政策主線轉(zhuǎn)向消費(fèi)升級，經(jīng)濟(jì)增速下 行導(dǎo)致消費(fèi)行業(yè)總量的觸頂回落，但消費(fèi)升級的趨勢帶來的消費(fèi)供給側(cè)優(yōu)化的結(jié)構(gòu)性機(jī) 會，龍頭公司憑借高端化和高品質(zhì)的品牌形象，抓住消費(fèi)者需求，實(shí)現(xiàn)毛利率和市場份 額的提升。

從上市公司層面來看，消費(fèi)升級帶來食品飲料、家電等行業(yè)業(yè)績進(jìn)一步提速 高增，而供給側(cè)改革為上游資源品帶來的價(jià)格上漲，拉動了業(yè)績上行。16/1 熊市底部后 2 年三倍股集中在白酒（貴州茅臺、五糧液等）、家電（格力電器、美的集團(tuán)等）。此外 15/11 習(xí)總書記首次提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，上游資源品受益價(jià)格上漲誕生較多牛股，包 括化學(xué)材料（萬華化學(xué)等）、鋼鐵（方大特鋼等）、水泥建材（四川雙馬等）。

⑤2019-2021 年：中美貿(mào)易摩擦后國家安全主題升溫，以半導(dǎo)體、新能源為代表的高 端制造業(yè)成政策主線。2018 年中美貿(mào)易摩擦后，國產(chǎn)替代主題升溫，政策持續(xù)加碼以半 導(dǎo)體為代表的核心技術(shù)卡脖子環(huán)節(jié)。資金端政策支持沿著投資-生產(chǎn)-銷售-利潤傳導(dǎo)。其 中電子制造業(yè)投資增速從 19/2 的-2.6%持續(xù)升至 19/12 的 16.8%，此外，集成電路產(chǎn)銷增 速于 19/8 觸底反彈，其中集成電路產(chǎn)量同比從 19/8 的 0.2%持續(xù)升至 19/12 的 30%，集 成電路銷量同比從 19/8 的-15.7%升至 20/2 的 5.5%。半導(dǎo)體行業(yè)利潤增速從 Q2 拐點(diǎn)向 上，歸母凈利潤增速由 19Q2 的 9.7%增升至 19Q3 的 21.8%，Q4 更實(shí)現(xiàn)了 288%的高增。

2020 年 9 月習(xí)總書記首次提出“雙碳”目標(biāo)后，新能源接力半導(dǎo)體演繹高端制造業(yè) 行情，20-21 年雙碳成為產(chǎn)業(yè)政策主線，從中央到地方政策密集加碼，而新能源產(chǎn)業(yè)也進(jìn) 入上行周期，21 年新能源汽車銷量保持 150%以上高速增長，滲透率從 7%升至 20%，與 高額補(bǔ)貼政策下的歐洲基本一致，遠(yuǎn)高于同期美國進(jìn)度（3%升至 6.8%）。上市公司業(yè)績 來看，雙碳政策拉動 21 年高位提速。電動車 20 年利潤增速從 Q1 的-27%升至 Q4 的 34%， 但 21Q1 小幅下滑至 27%。而隨著雙碳政策密集推進(jìn)，電動車行業(yè)基本面再度提速增長， 21Q2-Q4 利潤增速分別 45%/40%/60%。光伏 20 年利潤增速從 Q1 的 10%升至 Q4 的 36%，21 年在高位進(jìn)一步提速增長，21Q1-Q4 光伏行業(yè)利潤增速分別 54%/62%/46%/56%。

熊市底部對應(yīng)產(chǎn)業(yè)周期更替，二十大明確制造業(yè)支持周期延續(xù)，結(jié)構(gòu)上從新能源轉(zhuǎn) 向數(shù)字經(jīng)濟(jì)。中國經(jīng)濟(jì)增長存在明顯的 3 年產(chǎn)業(yè)輪動規(guī)律，3 年起點(diǎn)是政策選擇和技術(shù) 突破，周期結(jié)束多伴隨著突發(fā)經(jīng)濟(jì)沖擊。A 股四次熊市底部均對應(yīng)產(chǎn)業(yè)周期更替，05/6 之 后地產(chǎn)鏈走強(qiáng)，08/10 四萬億刺激拉動基建鏈上漲，13/6 之后以游戲、軟件為代表的 TMT 板塊走出牛市行情，16/1 市場主線從互聯(lián)網(wǎng)+轉(zhuǎn)向消費(fèi)升級和供給側(cè)改革，19/1 后制造強(qiáng) 國明確高端制造業(yè)成為產(chǎn)業(yè)政策重心。2022 年二十大也再次確立了制造強(qiáng)國的中期主線， 由于二十大制定的是未來五年以上中期戰(zhàn)略，本輪制造業(yè)有望打破過去每 3 年左右輪換 一次的產(chǎn)業(yè)周期，標(biāo)志 2020-2027 年制造強(qiáng)國成為明確且穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)主線。