如何看待產(chǎn)業(yè)投資的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇？

這種結(jié)構(gòu)性機(jī)遇可能來自以下個方面：

1.航空：票價彈性釋放可期

年初以來國內(nèi)需求快速修復(fù)疊加國際線進(jìn)一步放量，飛機(jī)產(chǎn)能利用率上升，票價高位 運行，推動航司季度利潤顯著改善。回顧 2023 年上半年，防疫政策放松以來行業(yè)需求快 速恢復(fù)，行業(yè)票價高位運行，其中核心商務(wù)航線票價表現(xiàn)突出，較 2019 年同期呈現(xiàn)兩位 數(shù)的正增長。與前 3 年行業(yè)階段性修復(fù)的“外冷內(nèi)熱”不同，2023 年國際地區(qū)航線有序恢復(fù)， 推動整體機(jī)隊利用率上行。據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，截至 5 月 19 日，民航國際/地區(qū)航班量恢復(fù)率 40%/53%，行業(yè)機(jī)隊利用率 7.3h，較 1 月提升 1.4h，較 2019 年同期差距 0.3h；其中 窄體機(jī)利用率 7.7h，已恢復(fù) 2019 年同期水平；4 月寬體機(jī)利用率上升至 6.6h，較 1 月 提升 1.9h，較 2019 年同期仍存 3.6h 的差距。

一方面 1Q23 三大航/春秋航空/吉祥航空 RPK 同比增長 70.7%~87.7%（剔除山航并 表影響）/25.8%/63.3%，另一方面經(jīng)營效率提升成本攤薄效應(yīng)，同期三大航/春秋航空/吉 祥航空單位扣油成本同比下降 15.2%~35.6%/1.6%/18.8%，其中春秋航空單位 ASK 扣油 成本較 2019 年同期基本持平，若還原經(jīng)租并表后部分成本轉(zhuǎn)移至財務(wù)費用的影響并剔除 匯兌影響，1Q23 春秋航空單位 ASK 扣油成本+四費較 2019 年僅上升 2.6%。1Q23 春秋 航空、吉祥航空歸母凈利潤恢復(fù)至 1Q19 的 74.9%、41.2%，三大航歸母凈利潤虧損同比 收窄 51.0%~67.1%。龍頭航司在極端沖擊下磨礪成本管控能力，若飛機(jī)利用率提升，航 司精益化管理有望反饋到業(yè)績端。

五一假期量價表現(xiàn)驗證需求韌性，今年端午日期靠后、有望和暑期需求形成有效銜接， 票價彈性有望超預(yù)期，我們分場景測算票價提升帶來的利潤彈性。我們選取 2019 年國內(nèi) 客運量 Top20 的航線，其中 12 條航線經(jīng)濟(jì)艙全票價已上漲約 45%（vs.2019 年，即漲價4 次）。若按照 2023 年夏秋航季時刻表，則中國國航/南方航空/東方航空/春秋航空/吉祥航 空在此類航線上的市占率為 26.8%/20.0%/23.9%/2.9%/3.7%，占同期自身國內(nèi)航班量份額 的 13.3%/8.6%/12.5%/9.0%/11.2%。假設(shè)折扣率不變且不考慮其他航線的價格變化，按照 名義票價提升幅度，則 1）行業(yè) Top20 航線的漲價為國航/南航/東航/春秋/吉祥帶來的國內(nèi) 線整體 RRPK 漲幅（vs.2019 年）為 13.8%/8.2%/12.9%/6.4%/8.1%；2）在彈性測算下， 行業(yè) Top20 航線執(zhí)行票價較 2019 年水平每提升 1%，預(yù)計將為中國國航/南方航空/東方 航空/春秋航空/吉祥航空帶來利潤增長 2.0/1.5/1.8/0.1/0.2 億元。

2023 年行業(yè)淡旺季量價極差擴(kuò)大，應(yīng)從五一表現(xiàn)來推演暑運預(yù)期，龍頭航司在長達(dá) 2 月余的出游旺季中有望釋放極強(qiáng)的業(yè)績彈性，建議把握旺季前布局窗口。從年初至今航空 市場的表現(xiàn)來看，我們認(rèn)為行業(yè)淡旺季量價極差將較往年擴(kuò)大。目前暑期預(yù)定已逐步啟動， 據(jù)攜程統(tǒng)計，截至 5 月 16 日，暑期出行預(yù)定量已超 2019 年同期，6 月下半月預(yù)定票價較 2019 年增幅約 29%。據(jù)民航資源網(wǎng)，5 月中下旬~6 月國內(nèi)外航司將迎來密集的國際線加 班，包括歐洲、日韓、東南亞等航線，配合暑期適宜長距出行的特點，國際線航班量有望 恢復(fù)至 50%~60%。近期國際線價格隨供給上升出現(xiàn)一定幅度的回落，但我們預(yù)計 6 月起 伴隨海外假期到來、需求上升，價格將再次獲得強(qiáng)支撐。暑運有望延續(xù)五一假期的“量價齊 升”趨勢，航司在長達(dá) 2 月余的出游旺季中有望釋放極強(qiáng)的業(yè)績彈性。

我們預(yù)計中國國航、南方航空 Q3 利潤有望接近 2019 年同期，同期春秋航空、吉祥 航空業(yè)績較 3Q19 或?qū)崿F(xiàn)正增長。我們假設(shè) 2023Q3 航空煤油出廠均價為 5800 元/噸，且 匯率無大幅波動，并對國航和春秋經(jīng)營數(shù)據(jù)做如下假設(shè)：國航（合并山航口徑）：1）國內(nèi) /國際/地區(qū) RPK 較 2019 年同期+49.8%/-48.4%/-35.6%，2）RRPK 較 2019 年同期 +8.5%/+35%/+15%；春秋：1）國內(nèi)/國際/地區(qū) RPK較 2019 年同期+47.1%/-35.0%/-28.9%， 2）RRPK 較 2019 年同期+6.5%/+25%/+12%。我們測算國航、春秋 3Q23 業(yè)績較 3Q19 分別-5.9%/+6.4%。三大航的優(yōu)勢航線積蓄了較大的票價彈性，在旺季有望迎來釋放，民 營航司的成長性和更高效的經(jīng)營也將有助于把握旺季機(jī)遇。

2.建筑：“中特估”背景下的建筑央國企重估機(jī)會

建筑央國企當(dāng)前估值仍然普遍低于 1 倍 PB。我們認(rèn)為，實現(xiàn)價值重估，目前主要有 兩條路徑：1）擴(kuò)展新業(yè)務(wù)打造新增長極帶來價值重估，2）改善自身經(jīng)營質(zhì)量（盈利能力、 經(jīng)營現(xiàn)金流等）助力估值修復(fù)。

對于通過開拓新業(yè)務(wù)或者轉(zhuǎn)型新方向打造自身新增長極的建筑央國企，我們看到其在 轉(zhuǎn)型或突破過程中估值通常會得到快速修復(fù)，典型案例包括中國電建和中國化學(xué)。

中國電建從工程轉(zhuǎn)型新能源發(fā)電運營+抽水蓄能，PB 快速突破 1 倍。中國電建是國內(nèi) 水利水電施工龍頭企業(yè)，隨后工程業(yè)務(wù)拓展至基礎(chǔ)設(shè)施（房建、市政、公路、鐵路）、水 資源與環(huán)境等領(lǐng)域。在 2021 年年報中，公司規(guī)劃 2022 年核準(zhǔn)抽水蓄能項目 4 個（投資 運營），總裝機(jī)容量約為 5GW。受益于加大新能源發(fā)電運營+抽水蓄能的布局，公司在 2021 年底實現(xiàn)價值重估，2021 年底至 2022 年 PB 值由 0.61 修復(fù)至最高 1.55。

中國化學(xué)從工程轉(zhuǎn)型化工新材料，同樣驅(qū)動自身價值重估。公司傳統(tǒng)主業(yè)為化工、石 化、煤化工工程業(yè)務(wù)，后逐步拓展至基建領(lǐng)域，近年持續(xù)加快轉(zhuǎn)型己二腈、氣凝膠等高端 新材料。中長期而言，公司規(guī)劃到“十四五”末營收達(dá)到 2500 億元，其中實業(yè)業(yè)務(wù)占比達(dá)到 15%左右。在從工程向化工新材料轉(zhuǎn)型催化下，2021-2022 年期間，公司 PB 值由 0.77 修 復(fù)至最高 2.58 倍。

對于沒有確切轉(zhuǎn)型方向或者新業(yè)務(wù)體量相對較小的建筑央國企，其 PB 估值目前仍處 于“破凈”狀態(tài)，我們認(rèn)為估值修復(fù)或主要依賴改善經(jīng)營質(zhì)量（包括提升盈利能力、改善現(xiàn) 金流）、明確增長預(yù)期等，而當(dāng)前國資考核、國企改革的方向正與此形成共振，有望推動 這類央國企實現(xiàn)估值修復(fù)。

過去部分央國企 PB“破凈”，本質(zhì)上是市場對企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量及成長性的擔(dān)憂。建筑央 國企總體分紅率雖不高，但分紅率總體相對穩(wěn)定，因此可采用 DDM 模型估值，該模型可 解釋過去數(shù)年建筑央國企 PB 估值下行的主要原因：1）“十三五”期間，建筑央國企 ROE 總體下行，一方面源于企業(yè)在 2015-2017 年承接大量 PPP 項目，而這類項目生命周期較 傳統(tǒng)施工項目大幅拉長，企業(yè)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，另一方面，期間國資委要求央國企降杠桿， 央國企在此期間資產(chǎn)負(fù)債率總體處于下行通道；2）2017-2018 年開始，在地方政府隱性債務(wù)清理+PPP 清庫等因素影響下，基建投資增速明顯放緩引發(fā)市場對每股盈利增長率（g） 下行的擔(dān)憂。

國資考核、國企改革更加注重經(jīng)營質(zhì)量與業(yè)績考核，有望與“中特估”形成共振，助力 建筑央國企實現(xiàn)價值重估。如我們前文所述，過去建筑央國企 PB 估值下行隱含的是市場 對 ROE 下降、每股盈利增長率（g）下行的擔(dān)憂，而 2023 年國資考核提出“一利五率”考 核指標(biāo)體系，用凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換凈利潤指標(biāo)，用營業(yè)現(xiàn)金比率替換營業(yè)收入利 潤率，引導(dǎo)企業(yè)更加注重投入產(chǎn)出效率和經(jīng)營活動現(xiàn)金流，這一考核導(dǎo)向的變化有望助力 建筑央國企 ROE 實現(xiàn)提升，同時在經(jīng)營現(xiàn)金流改善后，分紅率亦有望得到提升。此外， 近年國企改革在股權(quán)激勵方面持續(xù)發(fā)力，目前已有中國建筑、中國交建、中國中鐵、中國 化學(xué)相繼推出限制性股票激勵計劃，考核目標(biāo)除要求 ROE 逐年提升以外，對凈利潤復(fù)合 增速考核目標(biāo)下限分別為 7%、8%、12%、15%，也為未來業(yè)績增長劃定下限，有助于穩(wěn) 定每股盈利增長率（g）下限預(yù)期。最終在 ROE 上行+分紅率（d）提升+每股盈利增長率 （g）穩(wěn)定背景下，實現(xiàn)建筑央國企 PB 估值修復(fù)。

海外市場也是建筑公司重要的增量市場。按照海外業(yè)務(wù)占比高低，“一帶一路”相關(guān)公 司可大致分為三大梯隊。從海外業(yè)務(wù)規(guī)模大小來看，央企>國際工程企業(yè)>上海港灣等民企。 從海外業(yè)務(wù)占比來看，央企<國際工程企業(yè)<上海港灣等民企，上海港灣是“一帶一路”最“純 粹”的標(biāo)的。考慮到政策催化及企業(yè)受益程度，看好相關(guān)標(biāo)的上海港灣、中國建筑興業(yè)（公 司海外業(yè)務(wù)占比雖不高，不過在高端幕墻領(lǐng)域具有較大影響力，曾承接世界第一高樓迪拜 哈利法塔，在中東地區(qū)已具備較大影響力。考慮到沙特 The Line 項目規(guī)模龐大，根據(jù)公司 2022 全年業(yè)績報告顯示，公司正在持續(xù)跟進(jìn)該項目，我們認(rèn)為公司憑借綜合實力將有望 取得進(jìn)展）。

企業(yè)層面，建筑央國企將在項目篩選、經(jīng)營管理等多方面發(fā)力，助力實現(xiàn)經(jīng)營質(zhì)量與 業(yè)績增長目標(biāo)。對于企業(yè)而言，公司在項目篩選環(huán)節(jié)會更加優(yōu)選回款有保障項目，同時在 項目管理上也會更加注重項目盈利水平及回款情況，最終帶來盈利水平及經(jīng)營現(xiàn)金流的雙 重改善，而經(jīng)營現(xiàn)金流一旦改善，企業(yè)將具備提升分紅的能力，進(jìn)一步助力價值重估。

3.消費建材：縣城時代和重裝修時代的兩個機(jī)遇

消費建材行業(yè)面臨開發(fā)投資增速下降的挑戰(zhàn)。但行業(yè)存在結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。我國多數(shù)消費 建材行業(yè)集中度都偏低，與海外高集中度存在較大提升空間。近幾年龍頭企業(yè)紛紛布局渠 道下沉，相比于一二線城市的競爭異常激烈，龍頭企業(yè)在縣城市場的競爭優(yōu)勢將更為明顯， 從而也有希望去逐步提升企業(yè)自身份額。

產(chǎn)品及品牌優(yōu)勢：越往下沉至縣級市場，將面對更多的非標(biāo)競爭對手，龍頭公司 產(chǎn)品位于國標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)之上，產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢無疑。龍頭公司已經(jīng)成為全國龍頭品牌， 公司可依靠品牌知名度向客戶逐步導(dǎo)入其他新品類。

 渠道優(yōu)勢：龍頭公司通過直銷或經(jīng)銷模式下沉至縣城市場，可依托上市公司的各 類資源對渠道進(jìn)行賦能拓展市場，而當(dāng)?shù)匦∑髽I(yè)較難獲取外部資源，從而在客戶 開發(fā)方面能力偏弱。

服務(wù)優(yōu)勢：越往下沉至縣級市場，將面對規(guī)模越來越小的客戶，其單個項目價值 量往往較低也決定了接受到的服務(wù)沒有其他大客戶多。小客戶或需要尋找不同的 供應(yīng)商采購不同的產(chǎn)品（需求 SKU 眾多），或需要儲備自身的專業(yè)人員把控產(chǎn)品 質(zhì)量，或需要協(xié)調(diào)不同供應(yīng)商來保證及時供貨跟上施工進(jìn)度。但龍頭公司無論在 運輸響應(yīng)速度、多品類提供等服務(wù)方面具備綜合優(yōu)勢，可有效解決客戶施工采購 過程中的各類交易摩擦。

近兩年渠道下沉做得比較優(yōu)秀的代表如東方雨虹和堅朗五金。對東方雨虹而言，2020 年 8 月，公司改革工程業(yè)務(wù)渠道架構(gòu)，設(shè)立區(qū)域一體化經(jīng)營公司，提升低線城市項目覆蓋， 圍繞省級設(shè)置 30 多個區(qū)域一體化經(jīng)營公司，聚焦本地市場，通過屬地經(jīng)營，加強(qiáng)所屬區(qū) 域項目的投標(biāo)參與率。對于堅朗五金，面對地產(chǎn)需求下行，公司主動適應(yīng)行業(yè)，持續(xù)鋪設(shè) 直銷人員下沉縣城，一站式采購模式在縣城市場面對零散客戶也體現(xiàn)了更好優(yōu)勢。近三年 來，公司縣城市場收入占比持續(xù)提升，從 2019 年的約 10%逐步提升至 2022 年的近 20%， 縣城收入年化增速達(dá)到 30%以上。

另外，消費建材的需求和房屋的交易換手、舊房的重新裝修有關(guān)系。中期而言，房屋 二手交易的總量有望提升，大量 2000 年前后建設(shè)的舊房也有重新裝修的客觀需要。此外， 居民收入不斷增長，消費升級，不僅意味著居民可能購入更高品質(zhì)的材料，更可能推動開 發(fā)企業(yè)逐漸重視高質(zhì)量材料的集采。

政策端也在推動建材需求的結(jié)構(gòu)升級。如 2022 年 10 月住建部發(fā)布國家標(biāo)準(zhǔn)《建筑與 市政工程防水通用規(guī)范》，全面涵蓋了各建筑類型（民用建筑、工業(yè)建筑、市政工程等） 的各部位防水工程（地下、屋面、外墻、室內(nèi)、道橋、蓄水類工程等）的各環(huán)節(jié)（設(shè)計、 材料、施工、驗收、運行維護(hù)）的基本要求，并且防水年限要求提升，且同等級防水用量 提升、高等級防水范圍擴(kuò)大。

未來對瓷磚等行業(yè)預(yù)計也將推出相應(yīng)的碳交易環(huán)保政策，從而有利于推動行業(yè)落后產(chǎn) 能的淘汰，推動整個行業(yè)消費向高品質(zhì)趨勢升級。

消費建材公司的 β 行情來自于地產(chǎn)政策的變化或銷售數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)好，短期看市場對這兩 方面均相對悲觀，較難有趨勢性行情，但不排除下半年存在政策催化機(jī)會的可能性。即使 不考慮 β 機(jī)會，具備強(qiáng) α 的公司估值也已在歷史低位，且市占率提升及多品類擴(kuò)張，海外 業(yè)務(wù)具備潛力的基本面向好趨勢較為明確，我們認(rèn)為迎來好的配置機(jī)遇。