債市機(jī)構(gòu)行為系列專(zhuān)題之一：解構(gòu)險(xiǎn)資配置，洞察債市底色.pdf

本報(bào)告解構(gòu)保險(xiǎn)資金配置行為，洞察債市底色。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資偏好由負(fù)債屬性決定，資負(fù)缺口形成剛性配置需求，使其成為債市最具代表性的長(zhǎng)期屬性配置盤(pán)。監(jiān)管層面，償付能力、流動(dòng)性及期限匹配共同決定險(xiǎn)資以長(zhǎng)久期利率債為核心配置方向。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IFRS9）實(shí)施后，未能通過(guò)SPPI測(cè)試的二永債等被強(qiáng)制歸入FVTPL，利潤(rùn)波動(dòng)放大，導(dǎo)致險(xiǎn)資被動(dòng)減持，配置向利率債傾斜，二永債從配置底倉(cāng)轉(zhuǎn)向波段交易。

從配置偏好看，險(xiǎn)資呈現(xiàn)利率為主、信用為輔，低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性特征。2025年險(xiǎn)資二級(jí)市場(chǎng)凈買(mǎi)入地方政府債1.92萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)44.8%，成為配置規(guī)模最大品種。20-30年期品種凈買(mǎi)入規(guī)模達(dá)1.54萬(wàn)億元，占全部?jī)糍I(mǎi)入規(guī)模的51.6%，拉長(zhǎng)久期趨勢(shì)明確。季節(jié)性配債特征顯示，2025年險(xiǎn)資配置節(jié)奏更均衡，年初配置力度提升，品種結(jié)構(gòu)更聚焦，短端管理更前置，長(zhǎng)久期操作更連貫。

當(dāng)前險(xiǎn)資配置主線(xiàn)聚焦超長(zhǎng)期特別國(guó)債、地方債及二永債。2026年超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行總量1.3萬(wàn)億元，險(xiǎn)資承接無(wú)缺口，節(jié)奏是關(guān)鍵。地方債具備票息溢價(jià)和流動(dòng)性補(bǔ)償優(yōu)勢(shì)，是險(xiǎn)資長(zhǎng)久期配置首選。二永債收益率下探至低位，險(xiǎn)資減持收官，后續(xù)宜等待拐點(diǎn)擇機(jī)加倉(cāng)。險(xiǎn)資在地方政府債、超長(zhǎng)期國(guó)債/特別國(guó)債上擁有核心定價(jià)權(quán)，在20-30年期及以上超長(zhǎng)端利率債上擁有絕對(duì)邊際定價(jià)權(quán)。險(xiǎn)資配置節(jié)奏直接左右超長(zhǎng)債一級(jí)招標(biāo)利率與二級(jí)市場(chǎng)收益率，通過(guò)一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，成為長(zhǎng)端及超長(zhǎng)端利率平穩(wěn)運(yùn)行的重要壓艙石。險(xiǎn)資與銀行、公募基金呈現(xiàn)“配置盤(pán)壓艙+交易盤(pán)共振”的互補(bǔ)關(guān)系，險(xiǎn)資決定長(zhǎng)債收益率的底部中樞與下行天花板。