流動性跟蹤與地方債策略專題：關注流動性消耗因素出現時央行的“配合”.pdf

流動性跟蹤與地方債策略專題：關注流動性消耗因素出現時央行的“配合”。貨幣政策與流動性觀點：上周存單一級市場發行出現提價現象，但整體依然處于 較低位置，1Y 國股行發在 1.48%左右，后續兩周存單到期續發規模均不小，存單 是否會進一步提價依然取決于資金利率，如果資金利率依然維持低位，那么即使 提價幅度也有限。本周資金面的主要關注點是稅期，4 月是繳稅大月，后續需觀 察央行是選擇增量投放以對沖稅期影響，還是容忍稅期自然吸收銀行體系流動性， 但參考 3 月稅期資金面幾乎沒有波動，預計本次稅期造成資金利率的一次性大幅 度回升的概率偏低。

地方債觀點：預計截至 4 月 26 日，地方債累計發行 37776 億元（1 月 8634 億 元、2 月 11582 億元、3 月 10843 億元、4 月 6718 億元），其中超長地方債發 行 18627 億元，占比為 49%；用于化債的地方債發行 13147 億元，占比 35%。

2026 年 2 萬億元置換債累計發行 11340 億元（2025 年同期為 15989 億元）， 15-30Y 占比分別為 13%、17%、39%，與 2024-2025 年相比當前 30Y 置換債 占比明顯偏高。截至 2025 年 4 月 26 日地方債累計凈融資 30634 億元，2026 年 4 月 26 日地方債累計凈融資 27195 億元，凈融資低于去年同期，差距在置換債。

新增公布上海 4 月下旬發行計劃 304 億元，目前 4 月發行計劃為 9090 億元，4 月最后一周計劃內剩余規模為 3375 億元。

近期債市表現較好，地方債成交也十分活躍，4 月 10 日以來日度凈成交規模持續 保持在 1000 億元以上。機構行為方面，隨著收益率下行，配置盤放慢配置速度， 交易型機構參與明顯加大。具體來看：保險 6 個工作日日均凈買入不足 50 億元， 主要以 20-30Y 為主；券商 6 個工作日累計凈買入超過 300 億元，5Y 以上均凈 買入，期限以 20-30Y 和 15-20Y 為主；基金 6 個工作日累計凈買入超過 150 億 元，7Y 以上均凈買入，其中 15-20Y 凈買入占 50%左右；其他機構 6 個工作日 累計凈買入超過 270 億元，其中 15-20Y 凈買入占 50%左右。

從新老券來看，超長端隱含稅率進一步壓縮，15Y 目前來到 4%左右，20Y、30Y 在 5%出頭。

曲線方面，凸點位置為 2Y（好地區尤其）、4Y（弱地區尤其）、6Y；近期 10Y 表 現較 7Y 好，10-7Y 利差從 21bp 收窄至 19bp，目前同期限國債利差為 13bp， 且 10Y 地方債-國債利差為 18bp，可繼續關注 10-7Y 利差變化；超長端由于有 更多的機構參與 20Y，推動近期 20Y 表現不錯，目前地方債 30-20Y 利差走闊至 與國債 30-20Y 利差接近，但 20Y 地方債-國債品種利差為 22bp，處于 2024 年 來 91%分位點。

4 月地方債的加權發行期限明顯短于 1-3 月，僅為 13Y，2025 年的置換債集中發 行與超長期特別國債發行總體錯位，但 2026 年置換債節奏更加平均，隨著 4 月 24 日超長期特別國債發行啟動，預計后續超長期地方債的供給會與超長期特別國 債共振，總體超長債的供給量會大于 2025 年同期，觀察市場承接能力，就本周 而言，超長債供給規模不大，短期壓力相對可控。