地產行業收租資產系列報告之十二：首批商業不動產REITs資產評估總覽.pdf

地產行業收租資產系列報告之十二：首批商業不動產REITs資產評估總覽。首批商業不動產REITs涉及資產、發行主體多元：截至2026年2月已有13單商業不動產REITs申報上交所，1單商業不動產REITs申報深交所，擬募資規 模超400億元；資產涉及寫字樓、購物中心、奧萊、酒店、商業綜合體等業態，不乏資產混裝；原始權益人涵蓋央國企、民企、外企，上海地產、凱 德、唯品會、首農此前已有基礎設施REITs平臺；商業綜合體、辦公類資產集中在一線城市，購物中心、奧萊多在二三線城市，酒店資產為跨區域分 布。分派率上，寫字樓分派率為各類資產最低，酒店類資產居中，購物中心、奧萊、商業綜合體分派率較高；多數原始權益人戰配比例僅按最低要 求不低于20%，或更傾向資產階段性變現或表內減負。

估值對標已上市可比項目，整體樂觀：從預測現金流增長率看，寫字樓預測相對保守，多數商業零售資產在3.3%-3.98%間，酒店中華安錦江商業不 動產REIT預測較高，華住預測較低。折現率上，購物中心商業不動產REITs取值普遍較低，不乏低于此前消費基礎設施REITs 6%下限；同一原始權益 人REITs如中金唯品會奧萊/商業不動產REIT，商業不動產REITs折現率相比基礎設施REITs較低。資本化率上，參照戴德梁行相關數據，靜安大融城 等7個購物中心、晶耀前灘寫字樓項目、哈爾濱、鄭州杉杉奧特萊斯、華住上海江橋萬達桔子水晶酒店項目、深圳來福士（服務式公寓）突破區間下 限，北京昌平龍德廣場高于區間上限。

商業不動產REITs資產新品類—酒店&寫字樓&服務式公寓&商業綜合體/混裝：我們認為酒店應關注以下指標：入住率、平均房價、平均每間房收益、 GOP Margin、部門成本、未分配經營成本、資本支出、客房&餐飲收入、改造ROI等指標；其管理模式分為委托管理、特許經營、自主管理，涉及基 本管理費、獎勵管理費、品牌許可費不同，目前國內三大酒店集團均以特許經營及管理為主要運營模式。酒店大宗交易仍不活躍，酒店REITs推出或 成為機構定價酒店資產的“估值錨”。寫字樓方面，一線城市甲級寫字樓市場整體仍處在供應過剩、以價換量階段，我們認為寫字樓REIT或與研發 辦公類產業園REIT存在可比性，評估資產需注意混裝寫字樓資產的停車場攤薄估值單價問題、整租對于“租戶穩定性、集中度、租金增長率制約” 的平衡問題。深圳來福士的服務式公寓為“非保租房” 租賃住房公募REITs資產，與已發行的保租房基礎設施REITs存在可比性。商業綜合體及混 裝資產存在風險分散與聯動的“雙刃劍”問題，在REITs估值、Cap Rate定價上或形成“穩定 + 成長” 組合的互為補充。