同程旅行深度報告：OTA主業(yè)固本提效，藝龍&萬達雙輪驅(qū)動酒管新征程.pdf

同程旅行深度報告：OTA主業(yè)固本提效，藝龍&萬達雙輪驅(qū)動酒管新征程。區(qū)別于市場：市場主要視公司為下沉市場 OTA，忽視了其主業(yè)盈利能力的結(jié)構 性改善及其在住宿產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化的爆發(fā)力。 主業(yè)端，受益于行業(yè)競爭趨 緩、酒店 ADR 觸底反彈及出境游爆發(fā)，公司 OTA 業(yè)務正進入高質(zhì)量增長階 段 。 更重要的是，公司利用 OTA 流量優(yōu)勢延伸至酒店管理，旗下藝龍酒店科 技（藝科）與萬達酒管形成了“中端放量+高端卡位”的完整矩陣 。藝科通過“平 臺賦能+內(nèi)部賽馬”機制快速突破 3000 家門店 ，萬達補齊了高端設計與管理能 力。這種“OTA+酒管”的雙輪驅(qū)動模式，將推動公司估值邏輯從流量變現(xiàn)平臺向 酒店管理集團重塑 。

下沉市場 OTA 龍頭穩(wěn)健增長，流量變現(xiàn)效率持續(xù)提升。 公司深耕非一線城市（注冊用戶占比超 87%），背靠騰訊生態(tài)保持低獲客成本， 流量費用率有望持平微降 。主業(yè)正迎來“格局改善+ADR 修復+出境游爆發(fā)”的 三維共振： 1）行業(yè)競爭趨緩，抖音傭金上調(diào)、美團重心轉(zhuǎn)移，Take rate 顯著回 升 ；2）酒店 ADR 觸底回升，公司率先受益于下沉市場消費升級 ；3）出境游業(yè) 務在維持高速增長，高客單價的出境業(yè)務利潤率有望優(yōu)于國內(nèi)，成為盈利新動 能 。 隨著交叉銷售效率提升及營銷費用優(yōu)化，公司凈利率有望改善。

藝龍酒店科技開啟第二增長曲線，輕資產(chǎn)模式有望迎來估值重塑。 藝龍酒店科技已成為新增長引擎，復用集團供應鏈優(yōu)勢，精準切中存量翻改痛 點，Pipeline 達 1500 家，躋身行業(yè)第一梯隊 。參考錦江收購鉑濤經(jīng)驗，藝科處 于規(guī)模效應釋放臨界點，未來費率正常化將釋放高經(jīng)營杠桿業(yè)績 。同時，收購 萬達酒管（9.5x EBITDA 合理估值）不僅增厚利潤，更掌握了稀缺的國牌高端定 價權和設計建設能力 ，與藝科形成完美的錯位互補，共同驅(qū)動輕資產(chǎn)業(yè)務估值 重塑。