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廣發宏觀：如何看商品指數年度再平衡及今年白銀定價。彭博大宗商品指數(BCOM，Bloomberg Commodity Index)于 1 月 9 日至 1 月 15 日正式開啟再平衡，前后 持續一周，黃金、白銀權重分別自實際權重 20.5%下調至 14.9%、9.7%降至 3.94%。市場預期調整機制將觸 發被動交易，進而對金銀的再平衡拋壓有一定擔憂。 以往指數再平衡的影響有限。過去金銀比重調整幅度均不大。加之，此類公告將會提前三個月公布（比如 2026 年的調整已經于 2025 年 10 月 30 日經彭博掛官方公告），主動資金基本上有時間提前搶跑應對。

從經驗研究看，Schmid & Rathgeber (2023)的研究顯示“再平衡”并不會對期貨和現貨價格有顯著影響，只 對未平倉合約和交易量有影響。但我們還是提示 2026 年有一定特殊性：一是金銀權重下調幅度歷史之最，白 銀降幅達 5.8%；二是白銀 2025 年漲幅較大，賠率空間不足。且相對于黃金，白銀的流動性更薄、市場深度 更小；三是 1 月初標普高盛商品指數（S&P GSCI）亦在同時下調權重；四是 1 月還有期貨主力合約切換、交 易所風控限制等因素影響。因此 1 月上半月白銀價格的高波動特征預計將會延續。 Schmid & Rathgeber (2023)2通過“事件研究法”，研究了 2006-2021 年間，彭博大宗商品指數再平衡對未平 倉合約（OI）、交易量（Vol）和價格（期貨與現貨）的影響，發現在過去的“再平衡”并不會對期貨和現貨價 格有顯著影響，只對未平倉合約和交易量有影響，證實指數投資者因再平衡被迫調整頭寸，而資產價格可能更 多受基本面外生影響更大。并且其指出被動資金的“再平衡”規模往往相對資產的市場流動性規模偏小，并且 市場在公告日（三個月前）至再平衡日期間逐步消化信息。 以 2025 年年初為例，盡管黃金權重調降 3%，但由于特朗普就任、地緣與關稅變數更大，黃金在調降期間， 反而上漲。1 月初至中旬，錄得漲幅 3.41%。白銀彼時調降 1%，1 月初至中旬，錄得漲幅 6.60%。 但我們提示 2026 年存在的四點特殊性，不建議直接類比歷史，進而低估對資產價格的短期影響，尤其是白銀 價格。特殊性在于一是金銀權重下調幅度歷史之最，白銀降幅達 5.8%。 二是白銀的流動性更薄、市場深度更小，同等量級資金進出對銀價的波動更大。截至 1 月 6 日，黃金和白銀的 未平倉模約分別為 2183 億美元和 590 億美元。過去十年，白銀的年化波動率為 29%，位于大類資產前列，僅 次于 A 股科技股與原油，顯著高于黃金年化波動 14.9%。A 股科技股以申萬大類科技為代表、原油以布倫特原油現貨 Dtd 為代表，兩者的十年年化波動分別在 32.1%、45.9%。 三是 1 月初不僅有 BCOM“再平衡”，標普高盛商品指數（S&P GSCI）亦在同時下調權重。 四是 1 月初不僅有指數“再平衡”，也有其他技術性沖擊變量，比如交易所風控限制、期貨主力合約換月節 點、“超買”后投機資金獲利了結等。