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網龍研究報告：游戲+教育雙輪驅動，參股團播次第花開。公司游戲+教育雙主業在 25H2 起有不錯的表現，新游儲備《代號 MY》表現可 期，AI 加持下教育業務有望改變公共衛生事件后的頹勢扭虧為盈；參投公司帥 庫團播業務收益顯著，字節“優質團播計劃”等平臺政策支持下有望持續超市 場預期。公司賬面現金達 15 億人民幣，25H1 中報發布會上承諾未來 12 個月股 東回報不低于 6 億港元，對應現價的回報率接近 10%。

超預期點 1：市場認為直播行業進入存量競爭階段，行業增速放慢，且團播本質 上還是直播，原有打賞或帶貨的創收形式難以實現拓展，無法為公司帶來顯著效 益，且團播在一定程度上與遭到政策明令禁止的選秀綜藝類似，存在政策風險。 我們認為團播的形式會超市場預期，原因有：1）區別于傳統直播，團播的核心 受眾主要是女性，且團播強調互動感，是對傳統直播業務的擴展，可實現付費觀 眾群體拓展以及付費水平提高；2）團播的核心是 IP，除了傳統的打賞和帶貨等 創收形式，還具備 IP 衍生和偶像化創作等變現形式，變現能力遠超傳統直播， 且爆款團隊 IP 的出現將進一步提升公司商業價值；3）政策對選秀綜藝的禁止主 要由于選秀綜藝存在過度炒作、價值觀引導等問題，直播平臺已通過一系列自律 管理條約規范團播行為，維護行業秩序，受外部整改的可能性較小。 超預期點 2：市場認為公司游戲業務對老 IP《魔域》等依賴度高，在老 IP 的基 礎上開發新游難業務增長困難。 我們認為公司經典 IP 歷經時間檢驗，留存用戶多為忠實粉絲，現金流相對穩 定。新游戲《代號 MY》在畫面、AI 系統等方面有技術突破，是對原有游戲的 升級，進一步鞏固 IP 版圖的同時，有望提升原有忠實用戶的付費水平。 超預期點 3：市場認為公共衛生事件后在線教育需求減弱，教育業務修復困難。 我們認為北美教育設備更新周期將近，換機需求有望推動教育業務修復。子公司 Promethean 在國際教育市場市占率優勢顯著。

核心壁壘：團播：1）內容供應鏈效率：帥庫近 400 人的中后臺團隊實現 “新臺 本研發 + 數據反饋迭代” 閉環，通過監測互動數據快速優化玩法設計；2）平臺 協同優勢：抖音等平臺提供流量傾斜，降低投流成本；3）主播培養體系：采用 “長期簽約 + 從零培養” 模式，降低頭部依賴，通過 “養成感” 提升用戶粘性。