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兗礦能源報告：煤炭鉬礦交相輝映，擴能成長兼具紅利。兗礦能源是華北地區煤炭龍頭，布局了山東、陜蒙、澳洲三大煤炭基地，也 是我國唯一一家擁有較大體量海外資源的煤炭企業，于 2004 年通過收購澳 大利亞澳斯達煤礦并創立兗煤澳大利亞，正式進軍海外煤炭市場。2023-2025 年公司接連收購集團魯西礦業、新疆能化以及西北礦業，煤炭資產不斷增 厚，也由此得到市場關注。

兗礦能源最受市場關注的是產能增長。2021 年公司編制《兗礦能源發展戰 略綱要》，對公司未來 5 至 10 年發展藍圖進行系統性規劃與展望。根據《發 展綱要》，公司計劃到 2030 年煤炭產量規模達到 3 億噸/年，因此公司堅 持推進山東（本部）、陜蒙、澳洲三大煤炭基地建設，按照《發展綱要》推 進產能擴增計劃。公司產能增長主要依靠兩種手段：一、資產注入；二、新 建礦井。其中以資產注入規模最大，且注入資產也包含不少新建礦井。

資產注入助力達成產量目標。公司按照《發展綱要》推進產能擴增計劃， 2023 年 9 月 30 日公司以支付現金的方式收購魯西礦業 51%股權及新疆能化 51%股權，2025 年 7 月公司收購西北礦業 51%股權。截至 2025 年 9 月，公 司共有煤炭產能 3.4 億噸，其中在產 2.8 億噸，在建 6300 萬噸。此外集團 層面還有新礦集團、棗礦集團、貴州礦業等煤炭資產，剩余煤炭產能約 6000 萬噸，未來還有部分優質煤企有望注入。

在建煤礦即將貢獻增量。2024 年 12 月公司萬福煤礦 180 萬噸焦煤產能進入 聯合試運轉，2025 年 7 月兗礦其能五彩灣 4 號煤礦一期 1000 萬噸動力煤產 能進入聯合試運轉。在兩個煤礦投產之后，之后在建煤礦還有 1000 萬噸劉 三圪旦煤礦、800 萬噸嘎魯圖煤礦、700 萬噸霍林河一號煤礦、未來提升產 能的五彩灣二期，以及西北礦業本次注入的 500 萬噸楊家坪煤礦、500 萬噸 油房壕煤礦。非煤礦業方面，目前公司在加拿大擁有 6 個鉀鹽采礦權，已探 明優質氯化鉀資源量達 17 億噸；此外還有規劃建設內蒙古曹四夭鉬礦，資 源量達 10.4 億噸，根據當前鉬精礦價格計算，未來有望貢獻 20 億利潤。

煤炭“反內卷”拉開序幕，煤炭紅利投資邏輯得到加強。國家能源局要求對 超產煤礦停產整改，2024 年內蒙超產煤礦占整體核查煤礦總數的 30%；2025 年 1-6 月單月超產煤礦有 15 處，我們估計 2025 年涉及產能約 2630 萬噸。 “反內卷”下本次煤價確立政策底部，高股息企業有望得到估值提升。公司 一直屬于高分紅企業，2023—2025 年度公司承諾分紅比例不低于 60%。此 外，2025 年公司實行中期分紅，每股分紅 0.18 元，分紅率約 38.8%。當前 公司尤其是港股 PE 估值較低，對應當前股價股息率較高，我們認為兗礦能 源港股股息率更具性價比。