全球流動性框架專題報告：理財對資本市場的意義.pdf

全球流動性框架專題報告：理財對資本市場的意義。作為全球流動性框架的第二篇，我們聚焦一個極具中國特色的金融產 品——銀行理財。 銀行理財的發展說到底是中國地產基建主導金融體系的一個側影。 理財興起于銀行利率壓抑下的金融脫媒，壯大于兩輪逆周期（四萬億 和棚改貨幣化）之下的“影子銀行”擴張，規范于非銀破剛兌、凈值 化以及去嵌套的金融體系回歸本源大背景。 梳理中國理財在金融體系中的角色以及理財主要發展脈絡，最終我們 理解理財對中國資本市場的意義以及影響。

一、三個數據描述當前理財的定位和角色

銀行理財，中國居民重要的“理財”工具。一則因為居民直接參與理 財比重較高，二則理財為居民提供了一種穩健收益同時流動性較高的 配置選擇。 我們用三個數據說明這一點。 數據①，按投資資產分類，銀行理財可以分為固定收益類、權益類、 混合類、商品&金融衍生品類。目前固收類銀行理財占比最高（97. 2%）， 理財是收益平穩且風險較低的金融產品。 數據②，理財市場仍以個人投資者為主，個人投資者數量 1.34 億，占 比 98.66%。 數據③，理財主要配向 CD、存款和信用債。2025 年 6 月數據，銀行 理財產品投向債券類、現金及銀行存款、同業存單、非標債權、權益 類、公募基金的占比分別為 55.6%、24.8%、13.8%、5.52%、2.38%、 4.2%。其中信用債占債券類資產的比重為 69.8%。理財主要投向流動 性較高資產。

二、理財舊時代，銀行的“影子”

2004-2007 年：發展初期，資金池模式雛形初現。 2005 年，中國銀監會頒布的《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》（銀監會令 2005 年第 2 號）標志理財進入 發展快車道。 《暫行辦法》允許理財業務的收益風險由約定方式承擔，換而言之，“預期收益+超額收益留存”模式符合要求。 資產端投向債券、現金以及銀行存款，負債端允許滾動發售、集合運作，這其實就是“資金池”模式的雛形。 2008 年-2011 年：規模暴增，“非標”“非銀”大時代。 四萬億催生了內需逆周期，在這一背景下城投平臺亦如雨后春筍般涌現，銀信合作模式也應勢崛起。 銀信合作模式下銀行理財成為了表外貸款業務，是一種典型的“影子銀行”。 2008 年開始，銀監會陸續發文規范銀信合作，但未能真正控制影子銀行發展趨勢。2012 年以后非銀金融創新開 啟，券商資管、基金子公司等逐漸成為新的資金通道，大資管時代開啟，各類通道業務迎來大發展，影子銀行 以另外一種形式接著推進。

三、理財新時期，業務回歸本源

2016 年-2021 年：資管新規瓦解影子銀行的三個底層邏輯。 2018 年 4 月，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱“資管新規”）發布，對銀行理財的影響 主要涉及產品管理、投資者兌付以及投資管理三個方面，影子銀行的底層邏輯開始瓦解。 產品管理方面，禁止滾動發行，逐步落實凈值化管理，取締“資金池”模式。 投資者兌付方面，最主要是打破“剛性兌付”。 投資管理方面，限制層層嵌套，僅允許資管產品再投資一層資管產品，但是嵌套產品不得再投公募證券投資基 金以外產品。