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聚氨酯行業深度報告：聚氨酯外企專題，25Q2業績承壓，成本結構性優化加速。海外聚氨酯企業 25Q2 量價承壓，業績同比下滑： 據各公司財報，25Q2 巴斯夫、科思創、亨斯曼、陶氏營收同比-2%、-8%、- 7%、-7%，EBITDA 同比-6%、-16%、-44%、-53%，看營收影響因素，各公司銷 量同比+4%、-0%、-2%（PU 板塊）、-1%，價格同比-6%、-5%、-3%（PU 板 塊）、-7%。營收和利潤下滑主要受全球需求疲軟、價格競爭加劇、匯率不 利及上游化學品產能過剩影響。各企業積極應對，巴斯夫通過成本節約計劃 和本地化生產緩解壓力，科思創釋放獎金準備金并實施應急成本措施，亨斯 曼推進全球重組計劃以降低固定成本，陶氏則削減資本開支并優化資產結 構。

歐洲聚氨酯產能未來恐面臨更多不確定性，國內龍頭長期受益： 當前全球 MDI 產能近 1140 萬噸，歐洲占近 1/4，2024 年全球 MDI 需求 854 萬噸，近四年 CAGR~4%。一方面，歐洲能源成本高企持續帶來壓力，巴斯夫 尋求長協天然氣采購，亨斯曼關閉歐洲和中東的三個下游聚氨酯設施，陶氏 關閉歐洲 PO 工廠以提升運營韌性和成本競爭力。另一方面，近兩年來歐洲 異氰酸酯設施頻繁出現因原料供應導致的不可抗力，近期科思創德國 Dormagen TDI 工廠上游氯堿工廠所在園區一座外部變電站發生火災，直接 導致了其 30 萬噸 TDI 產能不可抗力，TDI 價格短期跳漲。中長期看，鑒于 歐洲能源問題解決遙遙無期，而北美 MDI 產能僅夠自給自足，未來一旦歐 洲 MDI 產能供應出現問題，MDI 行業可能進入緊平衡狀態，且行業高度壟 斷，萬華作為行業龍頭，業績彈性巨大。

各公司普遍下調 2025 年業績或 Capex 指引，預期偏謹慎： 巴斯夫預計 2025 年特殊項目前 EBITDA 為 73~77 億歐元（之前預期為 80-84 億歐元），資本支出側重湛江基地，下調全球化學品產量預期；科思創將全 年 EBITDA 指引下調至 7~11 億歐元（之前預期 10~14 億歐元），25Q3 EBITDA 指引為 1.5~2.5 億歐元（24Q3 為 2.87 億，25Q1 為 2.7 億歐元），資本支 出維持7~8億歐元；亨斯曼聚氨酯板塊25Q3調整后EBITDA指引為3500~5000 萬美元（24Q3 為 7600 萬美元，25Q2 為 3100 萬美元），全年資本支出計劃 1.8~1.9 億美元；陶氏將 2025 年資本開支從 35 億美元削減至 25 億美元， 預計 25Q3 EBITDA 約 8 億美元（24Q3 為 13.82 億美元，25Q2 為 7.03 億美 元）。