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九豐能源研究報告：清潔能源奠定業績基石，商業航天帶來成長機遇。聚焦清潔能源，構建“一主兩翼”業務格局。公司以液化石油氣（LPG）進 口與分銷業務起家，通過清潔能源產業鏈的橫向和縱向延伸，已形成以清潔 能源為主，能源服務、特種氣體為“兩翼”的業務發展格局。2019-2023 年， 公司營業收入 CAGR 達到 27.6%。2024 年，受 LNG、LPG 銷售價格同比下 降的影響，公司營業收入同比下滑 17.0%。受益于較強的順價能力，公司歸 母凈利潤仍然保持較高增速，2019-2024 年 CAGR 達到 35.6%。分業務來看， LNG、LPG 銷售業務貢獻主要收入和毛利。2024 年，公司 LNG/LPG/能源作 業/能源物流/特種氣體收入占比分別為 44%/40%/7%/3%/1%，毛利占比分別 為 48%/24%/14%/10%/3%。

LNG 與 LPG 雙輪驅動，優秀順價能力奠定業績基石。1）LNG 業務：公司 LNG 業務已經逐步形成以中游核心資產鏈條為中軸，資源端、客戶端有機成 長的“啞鈴型”業務發展模式。公司通過構建“海氣+陸氣”雙資源池，保障 氣源穩定供應：海氣方面，公司與馬石油簽訂長期采購合同，剩余提貨量約 83 萬噸；陸氣方面，公司通過收購森泰能源和華油中藍布局陸上 LNG 資源， 合計自主控制 LNG 產能達 70 萬噸。公司實施差異化的銷售和服務策略，LNG 銷售量整體穩步增長，2021-2024 年 CAGR 達到 11%。公司順價能力優異， 在國際氣價大幅波動時期，仍能維持 LNG 價差相對穩定。此外，公司通過森 泰能源切入井口天然氣回收利用配套服務，并布局輔助排采領域，能源作業 服務貢獻穩定收益。2）LPG 業務：公司深耕華南 LPG 市場，市占率領先， 受益于高周轉效率以及靈活的定價政策，公司 LPG 業務近年來維持 250 元/ 噸左右的穩定毛差。公司依托立沙島綜合能源基地、船舶、槽車等核心資產 拓展能源物流服務，進一步強化了清潔能源銷售的自主性、可控性和靈活性， 高毛利率的能源物流業務也為公司帶來了可觀利潤貢獻。

擁有稀缺氦氣自產能力，提供高純度氫氣，錨定航空航天領域，拓展第二成 長曲線。我國氦氣對外依存度高達 84%。公司通過收購森泰能源、正拓氣體 及湖南艾爾希等進入特種氣體領域，具備稀缺氦氣自產能力，目前已投運氦 氣產能達 150 萬方/年，位列我國第一梯隊。同時，公司擁有多種制氫技術實 力，現場制氣項目運行情況良好。公司錨定航空航天領域，簽約海南商業航 天發射場特燃特氣配套項目，承擔發射燃料全量供應。在我國航空航天，尤 其是商業航天領域快速發展的背景下，公司有望發揮先發優勢，享受巨大成 長空間。