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萬辰集團研究報告：量販零食加速成長，拓店提效盈利可期。萬辰集團起家于食用菌菇，2022 年跨界進軍零食量販賽道，在 2022-2023 年先后設立合資公司南京萬好、南京萬品、南京萬優、 南京萬昌、南京萬權，取得好想來、來優品、吖嘀吖嘀、老婆大 人等量販零食品牌控股權，2025H1 門店數 15365 家(加盟為主)。

零食量販業態三方互利，形成發展合力。1）對于消費者:性價比 高，終端售價平均比超市或便利店低 7%-40%。品類多樣，單店 SKU 不少于 1800 個。2）對于加盟商：門店效率高，頭部品牌坪效在 2 萬元/㎡以上。生意周轉速度快，投資回報期 2 年之內。3）對于 上游廠商：打開渠道增量，快速下沉至鄉縣，回款快無賬期風險。

雙足鼎立格局成型，門店處于增量階段。1）競爭態勢：零食量販 前半場主要是拓店速度的比拼，快速形成品牌效應和規模效應。 當下行業雙寡頭門店數均突破 1.5 萬家，斷層領先同業。2）門店 空間：我們基于人均開店密度進行推算，中性假設下兩強 27 年一 共可開設 4.6 萬家門店，較 2024 年末仍有 60%拓店空間。3）核心 競爭力：精細化運營將是后半場核心競爭力。公司在選品策略、 門店運營、消費者互動、供應鏈環節積累了較為深厚的優勢。

后續三大業績驅動因素：1）門店模型調改，單店收入有待提升。 2024 年 12 月公司推出“來優品省錢超市”探索全品類折扣超市。 若后續模型跑通、全國化推廣，有望大幅提升單店營收，甚至拉 高門店數天花板。2）規模效應+內部提效，凈利率有望改善。考 慮規模增長費用攤薄、加盟補貼減少及股份支付已過高峰，預計 25-27 年費用率呈下降趨勢。3）收回少數股權，增厚歸母凈利。 公司分別在 2024/2025 年公告收購南京萬好 49%、擬收購南京萬優 49%少數股權，24H2/24 年公司歸母凈利率為 1.37%/0.9%。