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萬華化學研究報告：全球聚氨酯龍頭再啟航。全球領先的化工龍頭公司，業務結構逐漸豐富：萬華化學是全球化工領 軍企業，以 MDI、TDI 為核心，布局石化、精細化學品與新材料，打造 具有極強競爭力的一體化產業鏈。

聚氨酯業務：MDI 供需改善景氣向上，TDI 因海外裝置擾動價格回升。 1）全球 MDI 業務寡頭壟斷，公司主導 MDI 擴產節奏，行業后續新增 產能較少。2020-2024 年，公司 MDI 市占率由 22%逐步提升至 32%，規 模優勢進一步加強。截至 2025H1，公司共計擁有 MDI 產能 380 萬噸/ 年，后續萬華福建將擴建 MDI 產能 70 萬噸/年，預計將在 2026 年投產， 公司的行業地位將得到進一步鞏固。下游需求方面，我國家電需求較為 旺盛，且能夠從聚合 MDI 出口數據看出，海外地產需求表現較好，對 MDI 的需求起到很好的支撐作用。 2）全球 TDI 業務同樣由寡頭壟斷，受海外不可抗力影響，短期來看， 價格明顯上升。長期來看，海外部分產能退出，行業后續新增產能同樣 有限，TDI 行業景氣修復。2025 年 7 月，科思創爆炸影響 TDI 供給， 引發 TDI 價格快速上升。公司為全球 TDI 產能領先企業，截至 2025 年 8 月，公司已完成福建 TDI 二期項目，共計擁有 TDI 產能 144 萬噸/年， 將顯著受益于產品價格上漲。下游需求方面，我國家具銷售狀況優異， 有力支撐 TDI 的需求。

石化業務：行業盈利磨底，反內卷推進下行業盈利水平有望回升，且公 司規模擴大+乙烯一期將調整為低成本乙烷進料，競爭優勢進一步凸現。 截至 2025H1，公司四大石化項目已經全部投產，乙烯一期項目進行乙 烷進料改造中，公司形成“規模+輕烴+高端化”護城河。公司計劃將乙烯 一期原料調整為乙烷，參考當前不同路線制烯烴的盈利情況，我們預計 后續公司石化板塊的盈利能力將有邊際改善。

精細化學品及新材料業務：公司持續加大研發，聚焦高附加值產品，產 品矩陣逐漸豐富。公司精細化學品及新材料業務陸續迎來收獲期，2024 年，公司檸檬醛-香精香料業務、20 萬噸/年 POE 業務投產；2025 年， 公司打通 1 萬噸/年維生素 A 全產業鏈裝置，5 萬噸/年高端光學級 MS 樹脂裝置一次開車成功。公司將繼續拓展細分市場，助力新業務成長。