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電力行業策略：預期尋底，新機當立。進入“十四五”收官之年，電力領域發生諸多變化，電改縱深推進步入深水區，市 場對于電力板塊有諸多擔憂：2025 年上半年整體用電需求偏弱，不及年初預期， 是否會從“缺電”走向“電力過剩”？今年煤價下跌反而加劇了市場對于電價下 行的擔憂，電價下跌是否“無底洞”？新能源裝機持續高增，消納問題如何解決？ 是否會加劇綠電惡性競爭，壓縮收益空間？我們將在本文探討，如何在當前電量 承壓、整體電價預期下行等悲觀預期下尋找合理的假設和變革中的新機。

行情回顧：板塊整體小幅下跌，盈利仍穩健向上。2025 年上半年，公用事業(SW) 板塊下跌 1.20%，位列全行業第 24 名，跑輸滬深 300 指數 1.23pcts。其中，火電 板塊行情演繹脈絡明晰，上半年受益于煤價超預期下行，成本端降幅大于營收端 降幅實現整體盈利正增；水電板塊超額收益領先其他子板塊，二季度海外風險持 續影響市場情緒的背景下防御優勢盡顯；核電板塊成長加速，前沿技術持續突破 推動行業價值重估；“136”號文推動新能源全面入市，上半年裝機發電均高增， 綠電直連、綠證等政策頻發，新能源盈利模式逐步清晰。

二產疲軟拖累上半年用電量，預計全年用電增速 5%。2025 年 1-6 月，全社會用 電量累計 48418 億千瓦時，同比增長 3.7%，增速較歷史相對較低，電力消費彈性 系數顯著下滑。一、三產業用電需求具備韌性，1-6 月第二產業用電量 31485 億 千瓦時，同比增長 2.4%，需求增長疲軟影響整體用電增速。二產用電增量主要 由化學原料和化學制品制造、石油煤炭及其燃料加工業以及其他制造業貢 獻，而非金屬礦物制造業、紡織業以及橡膠和塑料制品業拖累二產用電增 量。

火電：煤電價同降，優選績優與困境反轉概念。年初以來煤價大幅走低，全年仍有 下探壓力，火電業績展望樂觀。2025 年 1-6 月火電發電量同比-2.4%，發電占比 繼續收縮至 64.8%；各省代理電價、長協電價普遍下跌，預計下半年量價均繼續 承壓。推薦關注兩條投資主線：（1）電價預期穩定的績優公司。由于當前現貨煤 價與長協價倒掛，長協煤比例相對較低的企業后續燃料成本更有優勢。量價角度， 北方區域整體火電發電波動較低，電價跌幅偏小，業績預計相對穩定。（2）電價 有望觸底反彈的華南區域。一方面，下半年新能源或繼續沖擊火電電價，廣東新能 源裝機占比排名靠后，電價受影響程度相對較小；另一方面廣東中長期交易電價 底部已現，廣東省煤電度電補償約 20~25 厘/千瓦時，后續容量電價預期進一步提 升，助力火電企業盈利穩定性。

綠電：政策底已現，左側布局。“136 號文”全面推進新能源入市交易，上半年裝 機快增后下半年消納問題進一步加劇，預計沖擊市場整體電價。綠電直連、綠證政 策推進，持續催化企業綠能用電，新能源盈利模式有望逐步清晰。優選低基數下來 風有望好轉，同時電價更穩定的風電運營商，同時關注低估值高股息的港股綠電 運營商。

水電：紅利優勢突出，盈利能力仍有提升空間。短期來水有望高增，長江上游蓄水 高位，全流域預計發電穩健。水電企業經營穩定分紅意愿較高，低利率下息差持續 提升，疊加當前基金顯著低配，后續增量配置空間較大。盈利方面，利率走低帶動 水電企業利息支出持續下降，三峽電站機組陸續折舊到期，水電龍頭折舊與財務 成本逐年下降，預計繼續釋放利潤空間。

核電：加速發展，擁抱確定性。核電供需提振，機組核準已進入常態化，在建機組 數量、容量雙居世界第一，鎖定未來成長性。上游成本端對公司盈利造成的波動可 控，中廣核與中國核電資產負債與財務成本持續下降，盈利質量穩定提升，同時分 紅穩健，持續回購體現信心。